摘要：分析指出，2022年初至2025年11月，中国出口企业累积了约9300亿美元的“待结汇”外汇。2025年以来，因人民币步入升值周期及国内金融资产表现较好，企业结汇意愿显著回升。预计这一趋势将在2026年延续。若未来一年内有20%的待结汇盘完成结汇，将可能为M1货币供应量带来约1.3万亿元人民币的增量，拉动M1增长约1.2个百分点。然而，由于当前经济环境下企业内生投资需求有待修复，这部分流动性对工业生产者出厂价格指数（PPI）的提振作用可能弱于以往周期，部分资金可能转而进入股市，为A股市场带来增量资金。
线索：企业结汇意愿回升及其带来的潜在流动性变化，揭示了特定的市场动态与投资线索。核心机会在于，结汇直接增加了银行体系内的人民币存款，特别是企业活期存款（M1）。在固收类资产收益率偏低、而A股市场显现赚钱效应的背景下，这部分新增流动性中的一部分，可能被高风险偏好的企业配置于权益市场，从而为A股带来增量资金，这是值得关注的结构性机会。主要风险则在于，本轮M1增长并非由企业扩张生产和投资的需求驱动，因此其对实体需求及PPI的传导效应可能被削弱，对周期类资产价格的直接拉动作用有限。投资者需关注结汇资金的实际流向，区分其对金融资产和实体经济的差异化影响。
正文：
过去几年，中国出口企业呈现出明显的持有外汇而非立即结汇的倾向。自2025年初开始，随着人民币步入升值周期以及国内资产吸引力提升，企业的结汇意愿出现回升。近期人民币兑美元汇率升破7.0，且市场普遍预期人民币将继续升值，这预计将进一步激发企业的结汇情绪，并对流动性和市场产生影响。
企业待结汇规模和结汇意愿观测
首先对当前市场上的待结汇规模进行估算。当企业出口商品收到外汇后，若未将其兑换为人民币，便形成了待结汇外汇。参考常用的估算方法，采用“货物贸易项下涉外收付款顺差”减去“货物贸易的结售汇顺差”这一口径，并对数据进行12个月移动平均处理以平滑季节性波动。
测算显示，从2022年1月到2025年11月，上述差额的累计金额约为9300亿美元。这意味着自2022年以来，企业累积的待结汇盘规模大约在9300亿美元左右。
结汇率是衡量企业结汇意愿的关键指标，指企业收到外汇后主动兑换为人民币的比例。售汇率则反映了企业对外汇的需求。当结汇率与售汇率之差扩大时，表明企业结汇意愿相对于持汇需求上升，通常意味着市场更预期人民币升值。
数据显示，从2022年初至2024年5月，企业结汇率震荡回落，虽在2024年5月至9月间阶段性回升，但之后又恢复下行趋势。2025年情况发生反转，企业结汇率从2月的低点54.4%逐步回升至9月的高点71.2%，10月和11月虽有所回落但仍保持在60%以上。同时，结售汇率之差也从2025年1月的低点-16.2%回升至9月的高点7.9%。这些指标表明，2025年以来企业结汇意愿已从之前的“持汇观望”转向“稳步结汇”，出现明显改善。
影响企业结汇意愿的因素主要有两方面：一是企业对人民币汇率的预期，预期升值时会倾向于尽早结汇；二是持有不同币种资产的相对收益，当人民币资产（如A股）表现更好或利差收窄时，会提高结汇意愿。2025年企业结汇意愿提高，主要受这两方面因素驱动：一方面，美元走弱等因素强化了人民币升值预期；另一方面，国内资本市场表现较好，提升了人民币资产的吸引力。
展望2026年，企业结汇意愿回暖预计将持续支撑人民币升值，两者可能形成良性循环。
企业结汇对流动性的影响
企业结汇的本质，是将持有的外汇资产转换为境内人民币银行存款。这一过程会影响央行、商业银行和企业的资产负债表。
企业结汇是否影响基础货币的投放，关键在于商业银行在购入外汇后，是否将其出售给央行。在2015年之前，外汇占款曾是央行投放基础货币的重要渠道。但2015年“811汇改”后，人民币汇率双向波动加大，商业银行并未同步将企业结汇所得的外汇全部出售给央行，导致银行体系外汇资产增加。因此，近年来企业结汇对央行基础货币量的直接影响已经非常小。
然而，结汇会影响广义货币供应量M1。企业持有的外汇不计入国内货币统计，但结汇后转换为的人民币活期存款则计入M1。理论上，企业结汇规模有多大，M1规模就相应增加多少。
以前述估算的9300亿美元待结汇盘为基础，假设到2026年12月时，其中有20%实现结汇，且平均结汇汇率为6.9，那么结汇带来的M1增量约为1.3万亿元人民币。以2025年11月底M1总量112.9万亿元计算，此举对M1增速的贡献率约为1.2%。
企业结汇对PPI和市场的影响分析
历史数据显示，M1同比增速通常领先PPI同比增速约2至3个季度。这种领先性源于企业预期改善后，扩大生产或投资的需求会带动工业品价格上涨。传统上，企业活期存款（M1的主要构成）增长主要来自两个渠道：一是企业为扩大再生产而将资金“活化”（定期转活期）；二是在房地产景气周期中，居民购房款转化为开发商活期存款，进而向上游传导需求。
自2024年9月起，M1同比增速开始见底回升。但与历史模式不同，本轮回升主要受低基数效应、地方债务置换以及结汇增加等因素拉动，并非由企业预期显著改善或房地产销售回暖所驱动。2025年下半年制造业投资当月同比增速持续回落，也表明企业内生性投资需求有待修复。
因此，在当前环境下，由企业结汇带来的M1增加，对工业品实际需求的拉动可能有限。尽管结汇会直接增加M1，但其对PPI的引领作用预计将不及以往由需求驱动的周期。
同样，在传统分析框架下，M1回升通常意味着实体需求回暖和企业盈利改善，从而利好股市。但由于本轮驱动因素不同，通过这一渠道对企业盈利的直接影响可能不大。
对于完成结汇的出口企业而言，其人民币资金需要决定投向。基于以下几点，预计部分高风险偏好的企业可能将资金配置于股市或权益类基金，从而为A股市场带来增量资金：一是当前有效需求不足，企业大规模扩大制造业投资的意愿有限；二是固收类资产的收益率处于低位；三是A股市场成交量活跃，赚钱效应明显，对风险偏好较高的资金具备吸引力。
历史经验也显示，M1与M2的增速差（剪刀差）与A股市场走势往往较为同步。
总结而言，2022年初至2025年11月，企业累积的待结汇盘规模约9300亿美元。2025年初以来，受人民币升值和国内资本市场表现等因素影响，企业结汇意愿上升，此趋势在2026年可能延续。假设未来一年内20%的待结汇盘完成结汇，将带动M1增加约1.3万亿元，拉动M1增长约1.2个百分点。在企业预期出现明显改善之前，这部分增量资金对PPI的提振作用可能有限，但其中一部分可能进入资本市场，为A股带来增量资金。
需注意的风险包括：国内政策力度和效果不及预期、第三方数据可能存在失真、研究信息更新不及时以及测算可能存在偏差。
发布时间：2026-01-14 07:03:43
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