摘要：2025年12月，瑞派宠物向港交所递交招股书。行业数据显示，中国宠物医疗市场高度分散，连锁化率仅22%，2024年连锁市场规模为110亿元，预计2030年将达226亿元。头部企业新瑞鹏此前因持续亏损上市失败，而瑞派宠物虽规模较小，但通过独特的VDP并购模式和三级医疗体系，实现了优于同行的盈利表现（经调整净利率最高7.7%），但其盈利水平整体偏低且波动，同时面临高商誉（占总资产51%）及行业增长天花板等风险。
线索：
* 投资机会：瑞派宠物采用的VDP（收购60%股权，原团队保留40%）并购模式，相较于激进的全资收购，在控制成本、稳定核心团队方面展现出比较优势。其构建的“城市-区域-社区”三级医疗协同与转诊体系，有助于提升运营效率和资源利用率。在行业需求长期增长的背景下，这种相对高效、稳健的扩张模式可能更具可持续性，是其冲击IPO的核心看点。
* 主要风险：
1. 商誉减值风险：公司超半数资产为收购形成的商誉，若收购门店业绩不达标或关闭，大幅计提减值将严重侵蚀本就微薄的利润。
2. 盈利脆弱性：公司盈利水平低且波动大，增收不增利现象明显。行业受限于宠物主消费能力、人力成本高企及价格竞争，整体盈利能力薄弱，天花板可见。
3. 增长瓶颈：参考美国成熟市场，宠物医疗连锁化率存在天然瓶颈（约30%），国内当前22%的连锁化率意味着未来集中化速度可能放缓，难以通过快速扩张显著改善龙头盈利。
正文：
2025年12月22日，瑞派宠物医院管理股份有限公司向香港联交所递交上市申请。此前，国内最大的宠物医疗平台新瑞鹏曾于2023年向美国证券交易委员会递交招股书，但最终于2024年撤回申请。
中国宠物医疗行业呈现高度分散的竞争格局。数据显示，行业连锁化率约为22%，单体医院仍是主流。从市场集中度看，2024年行业收入前五名企业的市场份额合计仅为15.4%，其中瑞派宠物以4.8%的份额位列第二。根据灼识咨询的数据，中国连锁宠物医疗服务市场规模在2024年已达到110亿元，预计到2030年将增长至226亿元，年复合增长率约为12.6%；到2035年有望进一步增长至494亿元。
新瑞鹏上市失利与其持续的业绩亏损直接相关。数据显示，2019年至2022年，新瑞鹏累计净亏损约40亿元。相比之下，瑞派宠物在盈利表现上优于新瑞鹏。根据其招股书，2022年至2025年上半年，瑞派宠物在剔除可赎回负债的账面值变动影响后，仅2023年出现亏损，其余报告期均实现盈利。然而，其盈利水平整体偏低，盈利年份的经调整净利率介于3.9%至7.7%之间。
盈利能力偏弱与行业特性相关。瑞派宠物超过90%的收入来自诊疗服务，该业务毛利率最高为22.7%，是公司整体毛利率（报告期内在21%至25%区间）的主要决定因素。尽管此毛利率水平已是行业领先，但依然不高。需求端数据显示，2024年单只犬/猫的年均医疗支出约为270元，远低于同期中国居民人均医疗保健消费支出（2547元）。同时，宠物消费主力人群（90后与00后合计占比68%）收入水平有限，对宠物医疗价格较为敏感。供给端则面临兽医人才短缺推高人力成本，以及行业缺乏统一收费标准导致的价格竞争。这些因素共同制约了行业毛利率。
瑞派宠物与新瑞鹏的毛利率表现差异显著（新瑞鹏报告期内综合毛利率最高仅5.6%），根源在于不同的展业模式。新瑞鹏主要通过全资收购进行激进扩张，导致整合成本高、内部竞争及人才流失等问题。瑞派宠物则采用VDP模式进行并购，通常收购目标医院60%的股权，原团队保留40%。这种模式在控制收购成本的同时，通过利益绑定稳定了核心团队。此外，瑞派宠物构建了“城市中心医院-区域中心医院-社区医院”三级医疗协同体系，并建立转诊机制，旨在实现医疗资源优化配置和运营效率提升，部分缓解了连锁化后的规模效应释放难题。财务上，瑞派宠物的管理费用率中位数约为9%，也显著低于新瑞鹏的22%（中位数）。
然而，瑞派宠物的发展也面临若干隐忧。首先，截至2025年上半年，公司拥有548家医院，其中428家为收购而来，同期账面商誉达17.92亿元，占总资产比例高达51%。若未来收购医院业绩不达预期，大额商誉减值将对公司利润造成重大冲击。其次，公司盈利稳定性不足，经调整净利润波动较大。2024年及2025年上半年，公司分别关闭了38家和26家医院，并计提了相应的关闭亏损，这提示了收购整合的风险。最后，从美国等成熟市场看，宠物医疗行业的连锁化率存在天然瓶颈（约30%），这意味着国内行业集中度提升的速度和空间可能有限，行业整体盈利能力难以通过快速连锁化实现根本性改善。
发布时间：2026-01-07 10:07:03
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