摘要：桥水基金创始人瑞·达利欧复盘2025年市场，指出货币价值变动是核心影响因素。2025年所有法币相对黄金均走弱，其中美元对黄金贬值39%。以美元计价，标普500指数回报为18%，但若以黄金计价，则下跌28%。美股整体显著跑输非美股市与黄金。基于当前估值，达利欧推算美股长期预期回报仅约4.7%，与债券回报4.9%几乎倒挂，股票风险溢价已非常薄弱。
线索：达利欧的分析提示了几个关键的投资视角与潜在风险。机会方面：强调从黄金等“硬资产”和非美资产（特别是新兴市场）视角评估真实回报的重要性，指出资金配置从美国向外分散化的趋势。风险方面：警告当前美股及多数资产估值已偏高，股票风险溢价极低，对利率上行高度敏感；AI热潮可能处于泡沫早期；美国政治内部分化及地缘转向单边主义可能加剧市场波动。投资者需超越名义回报，关注货币购买力变化、政治格局及流动性边际变化对资产价格的深层影响。
正文：
2026年1月5日，桥水基金创始人瑞·达利欧发布长文，复盘2025年全球市场。他认为，2025年决定投资回报的核心主线有两条：一是货币价值的变动，尤其是美元及其他法币相对于黄金的价值变化；二是美股在强势货币计价下表现相对逊色，且整体跑输非美股市与黄金。
关于货币价值，达利欧指出，2025年几乎所有法币都在走弱。美元对日元下跌0.3%，对人民币下跌4%，对欧元下跌12%，对瑞郎下跌13%，而对黄金则下跌了39%。黄金作为主要的非信用货币，成为全年表现最好的资产，以美元计回报达65%。这一货币变动深刻影响了资产的名义回报。例如，标普500指数以美元计回报为18%，以日元计为17%，以人民币计为13%，以欧元计为4%，以瑞郎计为3%，而以黄金计则下跌28%。同样，10年期美国国债以美元计回报为9%，以黄金计则下跌34%。这揭示了“弱币会抬高名义回报”的原则，即使用贬值货币计价会使得资产回报看起来比实际更强。
关于美股表现，尽管以美元计价看似强劲（标普500回报18%，纳斯达克指数上涨20.36%），但若以更强势的货币（如黄金）衡量，其强势大打折扣。更重要的是，美股在相对收益上显著落后于其他市场。2025年，欧洲股市跑赢美股23%，中国股市跑赢21%，英国股市跑赢19%，日本股市跑赢10%。新兴市场股票整体回报达34%。这反映出资金、估值与财富的重心正从美国向外转移。美股2025年的美元回报主要由盈利增长（约12%）和市盈率扩张（约5%）驱动。标普500指数中市值占比约三分之一的“七巨头”盈利增长22%，其余493家公司盈利亦增长约9%。盈利增长中，约57%来自销售额增长（约7%），约43%来自利润率提升（约5.3%）。
达利欧进一步推算了长期预期回报。基于当前股票与债券收益率的位置，并假设生产率常态增长，他得出美股长期预期回报大约为4.7%，而现有债券回报约4.9%。两者几乎倒挂，意味着股票风险溢价已非常薄弱。同时，信用利差处于极低水平，从风险溢价和流动性溢价中挤出额外回报的空间已不大。因此，市场对利率上行将高度敏感。
达利欧还将分析框架延伸至政治、地缘、技术等其他力量。他认为，2025年美国特朗普政府的政策是一场“窗口期”押注，通过财政刺激、放松监管等组合推动市场，但加剧了财富分化。政治极化可能导致未来更大的左右翼对抗。地缘政治上，出现从多边主义向单边主义的转向，推高了冲突风险与军费开支，加强了对黄金的需求，并削弱了对美元资产的需求。技术方面，AI繁荣已处于泡沫早期阶段。
最后，达利欧总结，投资者不应只关注名义收益，而需洞察货币、风险溢价、流动性以及政治地缘秩序对资本偏好的影响。最重要的能力是建立独立决策框架：要么自主判断市场强弱，要么构建并坚持长期的战略资产配置，要么选择优秀的管理人。
发布时间：2026-01-06T15:20:42+00:00
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