摘要：中国大模型行业正从规模竞赛转向商业化攻坚。智谱AI与MiniMax作为率先冲刺IPO的公司，呈现出截然不同的商业路径：智谱深耕政企市场，依赖本地化部署和高客单价，但面临大客户集中及互联网客户收入占比下滑的风险；MiniMax则聚焦全球化C端市场，依靠AI原生产品订阅收入驱动用户高速增长，但其核心业务毛利率极低。两家公司均处于高营收增长与高额亏损并存的阶段，核心挑战在于如何在高昂且刚性的算力成本下实现盈利。
线索：
* 投资机会：智谱在国产化替代、政务及关键行业市场中具备信任和技术壁垒，本地化部署模式能产生稳定现金流和高毛利，适合关注To B赛道及政策驱动型机会的投资者。MiniMax则展现了在全球化C端应用市场的快速扩张能力，用户基数增长迅猛，若能在视频生成等场景实现技术突破或成本优化，有望打开巨大增长空间。
* 主要风险：智谱的增长受限于项目制交付的天花板，且对大客户依赖度高。MiniMax面临严峻的盈利挑战，其核心产品毛利率微薄，用户增长伴随巨额算力与获客成本，现金流消耗严重，且需在巨头环伺的C端市场建立持续的用户黏性。两家公司均未验证可持续的盈利模型，行业仍处于高投入阶段。
正文：
中国大模型行业的发展重点，正从早期的模型规模竞赛转向商业化落地。2025年底，智谱AI与MiniMax相继递交招股书，标志着行业进入新的阶段。智谱AI已开始招股，计划于2026年1月8日在港交所主板上市。
两家公司选择了不同的商业化路径。智谱AI是一家典型的To B企业，收入高度集中于本地化部署，该部分收入长期占比约85%。其客户高度集中，最大客户收入占比超10%，前五大客户收入占比始终超过40%。客户结构正在变化：互联网与科技企业客户收入占比从2022年的55.2%降至2025年上半年的38.3%；与此同时，公共服务客户收入占比已接近30%，电信行业客户占比维持在13.6%。截至2025年6月30日止的六个月，其机构客户数增至3156家。
MiniMax则更侧重于C端市场，其AI原生产品（用户订阅服务）收入占比从2023年的21.9%快速提升至2025年前9个月的71.4%。其AI产品月活用户从2023年的310万增至2760万，付费用户数从约12万名增至177万名。具体产品中，AI陪伴应用Talkie和视频生成应用海螺AI共同构成收入支柱，2025年前三季度合计贡献超60%的收入。
尽管路径不同，两家公司在财务上均呈现高增长与高亏损并存的特征。智谱营收从2022年的5740万元增至2024年的3.12亿元，2025年上半年达1.91亿元；同期，经调整净亏损从9741.7万元扩大至2025年上半年的17.52亿元。MiniMax营收从2023年的350万美元增至2025年前三季度的5340万美元；经调整净亏损从2022年的1220万美元扩大至2025年前三季度的1.863亿美元。
毛利率揭示了各自的盈利困境。智谱整体毛利率从2022年的54.6%波动至2025年上半年的50.0%。其中，利润核心本地化部署毛利率长期维持在50%以上，但云端部署毛利率从2022年的76.1%剧烈下滑至2025年上半年的-0.4%。MiniMax整体毛利率从2023年的-24.7%转正为2025年前三季度的23.3%，但贡献超70%收入的AI原生产品毛利率仅为4.7%。
高额研发投入是亏损主因。近三年半，智谱和MiniMax的累计研发投入分别约为44亿元和5亿美元。研发投入主要用于算力服务费及人员薪酬。2025年上半年，智谱计入研发的算力支出为11亿元；MiniMax前三季度该项支出为1.4亿美元。
行业面临的核心挑战在于，大模型业务的算力成本随用户调用量增加而刚性上升，边际成本递减规律失效。对智谱而言，其本地化部署模式虽能转嫁部分算力成本并获得高毛利，但项目制交付制约了规模扩张速度。对MiniMax而言，其C端订阅模式虽实现了用户快速增长，但极低的毛利率表明其收入尚无法覆盖高昂的算力与获客成本。
面对盈利压力，两家公司正强化各自的商业化策略。智谱的核心在于通过高单价、本地化的政企订单获取现金流，其在国产化替代和政务领域具备信任优势。未来挑战在于如何将项目经验转化为更标准化、可快速复制的行业方案。MiniMax则避开国内通用API竞争，专注于海外C端订阅和差异化多模态API，通过用户增长覆盖成本。其未来依赖于通过技术迭代降低推理成本，以及在视频生成等高潜力场景中提升付费溢价与用户黏性。
此次IPO进程是行业进入新发展阶段的标志。两家公司分别验证了政企市场与全球消费级应用两条路径的初步可行性。上市后，智谱需解决规模化交付的效率问题，而MiniMax需解决成本控制与构建流量护城河的问题。最终，谁能率先跑通可持续的盈利模型，将决定其在下半场竞争中的位置。
发布时间：2025-12-30 18:37:27
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