摘要：2025年，A股市场通过“表决权委托”或“表决权放弃”方式实现控制权变更的案例激增，数量约为80起，较上一年增长超过两倍。其中，近30家上市公司出现“控股权倒挂”，即新控股方实际持股比例低于原控股方让渡表决权的股份比例。监管机构拟出台新规，明确限制股东将表决权交由他人按照其意志行使，旨在规范此类操作。部分案例显示，利用表决权安排进行低成本易主，可能伴随公司治理不稳定、股价异常波动及新控股方实力不足等风险。
线索：
* 风险分析：
1. 控制权结构脆弱：“控股权倒挂”导致新控制方持股基础薄弱，控制权依赖一纸协议，稳定性差。协议可能因后续股权转让失败、定增未能实施或委托方行使法定解除权而提前终止，引发控制权争议。
2. 新控股方资质风险：部分案例中，新控股方以极低资金（如不足1亿元）或持股未达5%举牌线即获得控制权，其资金实力、产业整合能力存疑，可能无法为上市公司带来实质改善，甚至存在资金占用等侵害公司利益的行为。
3. 市场操纵与炒作风险：统计显示，约四成涉及表决权安排的易主案例在公告前出现股价异常上涨，存在内幕交易或市场炒作嫌疑。概念炒作后，若公司基本面未改善，股价可能大幅回落，损害投资者利益。
4. 杠杆叠加风险：部分交易在“股权杠杆”之外，还叠加使用并购贷款等“资金杠杆”，进一步放大了交易风险。若收购资金最终用于股价炒作而非实业经营，将背离金融支持实体的初衷。
5. 监管政策变化风险：即将实施的《上市公司监督管理条例》拟严格限制表决权委托，新规落地后，现有许多依赖长期表决权委托维持控制权的安排可能面临合规障碍，存在调整压力。
* 机会审视：
1. 制度套利空间收窄：监管新规旨在封堵利用表决权安排规避股东义务的路径，标志着此类“廉价易主”模式的制度套利窗口正在关闭。长期看，有助于净化并购市场，促使控制权交易回归产业整合与价值创造的本源。
2. 识别实质性重组：投资者需仔细甄别易主案例。关注新控股方的产业背景、资金实力及后续注入资产、改善经营的计划。那些交易对价合理、控股方持股比例高、产业协同性强的案例，可能蕴含真正的业务转型或价值重估机会。
3. 关注治理改善信号：新规强化控股股东责任，有利于减少因“表决权与财产权分离”带来的代理成本问题，促进公司治理稳定。对于因原实控人困境而引入实力新股东的案例，若方案合规、透明，可能带来治理改善预期。
正文：
2025年，A股上市公司控制权变更案例数量已超过300家。在这一易主浪潮中，一个显著现象是“表决权委托”与“表决权放弃”安排被广泛使用，使得获取控制权的门槛显著降低。据统计，年内涉及表决权让渡的上市公司易主案例约有80起，较上一年度增长超过两倍。
在这些案例中，出现了约30家上市公司存在“控股权倒挂”现象，即新控股方通过协议受让等方式实际持有的股份比例，低于原控股方通过表决权委托或放弃方式让渡的股份比例。这种结构使得新控制方能够以较低持股比例掌控公司。
部分案例凸显了易主成本的“下限”之低。例如，棒杰股份的原控股方以约9655.8万元对价转让5.14%股份，并将另外15.23%股份的表决权委托给受让方，使后者以总计不足1亿元的代价获得控制权。类似地，雪榕生物、飞鹿股份、华锋股份等公司的易主交易对价也低于2亿元。更有甚者，如古鳌科技，新控股方徐迎辉在仅持有公司4.5%股份的情况下，通过接受原实控人19.91%股份的表决权委托（委托期限五年）入主公司；中元股份的新控股方朱梦茜也曾仅凭4.92%的持股，通过表决权委托和一致行动协议获取控制权。
这种通过表决权安排实现的低成本控制权获取，在法律层面存在争议。有观点指出，实践中部分“表决权委托”协议实质上已异化为“表决权转让”，导致了表决权与股份财产权的分离。这种分离可能滋生“代理成本”，即掌握高比例表决权但持有低比例股份的新控制方，其决策可能不完全符合公司整体利益，并易引发股东之间的争议。
此类控制权结构的稳定性高度依赖协议双方的约定。尽管协议中常包含“不可撤销”、“长期”等条款，但实践中取消承诺、对簿公堂的案例时有发生。例如，海伦哲的案例中，原控股方曾以《民法典》规定的委托合同任意解除权为由，试图撤销表决权委托，虽经法院裁定该理由不适用于本案，但揭示了协议的法律风险。永安林业的案例则显示，股东单方面提前终止表决权委托承诺，受到了监管部门的责令改正。ST路通的两轮控制权更迭更是典型，其第一次易主后，新控股方出现了资金占用问题；第二次尝试易主时，包含表决权委托的交易方案因“不符合监管要求”而失败，凸显了该模式的脆弱性。
统计显示，在涉及表决权安排的易主案例中，约有四成在首次公告前或停牌前出现了股价异常上涨的情况。例如，飞鹿股份、吉峰科技等在停牌前数个交易日内股价累计涨幅显著。永和智控的案例更为典型，其在发布易主提示公告前股价涨停，公告后股价反而开始下跌，随后因收购方未支付首期款项导致交易终止，而该收购方注册资本恰好与首期款金额相同，其实力受到质疑。
部分易主交易在“股权杠杆”之外，还叠加使用了“资金杠杆”。约三成的相关案例中，收购方明确表示拟使用并购贷款支付部分对价，其中至少8家存在“控股权倒挂”。例如，康华生物的收购方案中，约62%的交易对价计划通过并购贷款解决，并拟将受让股份的大部分用于质押融资。
回顾历史，类似的低成本杠杆易主潮曾带来教训。2016年前后一批通过杠杆易主的公司，如银鸽投资、尤夫股份等，部分最终退市或股价大幅下跌。银鸽投资在易主概念炒作期间股价涨幅超过300%，但退市前股价较峰值下跌超过98%。
针对市场现象，监管层面已有明确动向。预计将于2026年1月5日结束征求意见的《上市公司监督管理条例》规定：“股东不得通过任何形式将表决权交由他人按照他人意志行使”；同时明确股东放弃表决权不免除其法定义务。该规定旨在从行政法规层面，遏制滥用表决权委托或放弃以规避股东义务的行为。在新规落地前，古鳌科技、沧州明珠等公司近期仍公告了涉及表决权委托的易主计划。
发布时间：2025-12-29 20:32:38
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