摘要：智谱AI与Minimax的招股书揭示了中国大模型独角兽两种差异显著的商业模式。智谱AI专注于B端企业市场，2024年毛利率达56.3%，但收入高度依赖本地化部署（占比85%）和大客户；Minimax则主攻C端AI原生应用与出海，毛利率仅12.2%，2025年海外收入占比达73%。两家公司均面临高昂的研发与算力成本，年研发投入达10-20亿人民币。截至各自报告期末，智谱AI持有现金约24.57亿元人民币，按当时消耗速度可支撑约11个月；Minimax持有现金约10.46亿美元，可支撑约37.5个月。行业面临技术快速迭代、激烈竞争及如何实现可持续商业化的共同挑战。
线索：智谱AI与Minimax的路径分野，为投资者提供了观察中国大模型行业商业化前景的两个关键样本。机会层面：智谱AI的B端路线依托于中国机构市场（占2024年大模型市场88.6%）的确定性需求，客单价持续增长，若能成功将云端MaaS业务发展为第二增长极，可能打开估值空间。Minimax的C端出海故事则更具互联网增长潜力，其全球化收入结构有效规避了单一市场风险，若能在海外市场建立稳固用户基础并解决版权等法律风险，可能获得高增长溢价。风险层面：智谱AI需警惕客户集中度高、项目制交付模式 scalability 不足以及云端业务增长乏力的问题。Minimax则面临C端市场竞争激烈、用户付费习惯培育、高昂且随用户增长而增加的推理成本，以及未决的国际版权诉讼风险。两家公司共同的“烧钱”模式使其生存严重依赖融资，技术路线的快速迭代也可能使当前优势归零。投资者需密切关注其现金消耗速度、收入结构优化进展及商业化落地能力的实质性突破。
正文：
在中国大模型公司智谱AI与Minimax公开招股书后，其财务细节为市场提供了评估这类独角兽公司商业实力的透明窗口。这两份文件从营收质量、算力成本对利润的影响以及现金储备支撑的生存周期三个关键维度，揭示了两家公司迥异的商业化路径。
一个核心差异体现在毛利率上：智谱AI为56.3%，而Minimax仅为12.2%。造成这种巨大差距的原因在于其商业本质与成本结构的不同。
智谱AI的营业成本主要包括人工成本（约占54.4%）和计算服务费（22.1%）等。其将大量模型训练支出计入了研发开支，而非营业成本，这使得其毛利表现更接近传统软件公司。
Minimax的营业成本则主要来自为C端产品提供服务的算力成本（第三方云计算服务费）以及产品分发和获客费用。其高频的实时推理服务成本直接计入了营业成本。
智谱AI：B端商业模式与挑战
智谱AI选择了以机构客户为核心的B端路线。数据显示，2024年中国大语言模型市场规模为53亿元人民币，其中机构客户贡献了47亿元，占比88.6%，预计未来五年复合增长率为63.5%。智谱AI的客户数量从2022年的48家增长至2024年的123家，年化客单价从114万元人民币增长至215万元人民币。
然而，其收入结构显示，2024财年85%的收入来自本地化部署，仅15%来自云端API服务。本地化部署业务具有高度定制化、交付周期长等特点。同时，其云端MaaS业务的毛利率从76.1%下滑至3.4%。另一个风险是客户集中度较高，最大客户贡献了超过10%的收入，前五大客户贡献了接近50%的收入。
Minimax：C端出海路线
Minimax则呈现出一条坚定的C端和全球化路径。其收入来源地区发生了根本性转变，从最初的80%境内收入，转变为2025年73%的收入来自海外。同时，其“开放平台”（类似于云端API）收入占比从早期的78.1%下降至2025年前九个月的28.9%，AI原生应用（如Talkie和海螺AI）成为收入主流，占比约71%。
这一选择源于中国本土个人用户付费意愿较低的客观市场环境。因此，出海被视为其寻求C端增长的关键路径。
共同的全球化视野与生存压力
尽管路径不同，两家公司均在进行全球化探索。智谱AI通过B端赋能出海，其本地化部署业务已在东南亚市场产生收入（2025年上半年占比11.1%）。Minimax则通过C端产品直接获取全球用户。
行业共同面临极高的生存门槛，包括技术快速迭代的风险、对昂贵算力资源的依赖以及研发开支远超营收的巨额亏损。两家公司的年研发投入均在10-20亿人民币规模，其中超过70%为算力成本。随着用户增长，推理算力成本也相应增加。
现金储备与风险因素
截至2024年12月31日，智谱AI的现金及现金等价物约为24.57亿元人民币。2024年全年经营活动净现金流出22.45亿元，月均约1.87亿元；2025年上半年流出13.27亿元，月均消耗升至约2.21亿元。按其2025年上半年的消耗速度计算，2024年末的现金储备可支撑约11个月，但公司在2025年获得了新的股权融资。
截至2025年9月，Minimax持有的现金、等价物及理财总额约为10.46亿美元。按当时每月约2790万美元的消耗速度计算，现有储备可支撑约37.5个月。
在风险披露上，两家公司侧重不同。智谱AI重点关注供应链安全、地缘政治以及作为独立开发商面临的竞争压力。Minimax则坦承作为未盈利公司存在较高的运营风险，并披露了与迪士尼、Netflix等公司之间尚未了结的版权侵权诉讼。
估值参考
与行业标杆OpenAI相比（传闻估值达8300亿美元，2025年上半年营收43亿美元），智谱AI和Minimax（估值约40亿美元，营收规模远小于OpenAI）的估值似乎留有想象空间。然而，若与传统软件公司如金山软件（市值约395.76亿港元，2024年营收约103.18亿元人民币）或互联网公司阿里巴巴对比，其估值水平已不低。由于全球尚无纯大模型上市公司先例，其估值模型仍在探索中。
当前，大模型行业竞争激烈，头部互联网公司凭借生态与算力优势占据市场重要地位。对于智谱AI和Minimax这类独立独角兽而言，在商业化收入尚不能覆盖高昂成本的情况下，通过上市获取更长的资金缓冲期以验证商业模式，成为关键一步。
发布时间：2025年12月28日22:27（北京时间）
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