摘要：巴奴火锅在2025年6月首次向港交所递交上市申请后，于8月收到证监会涉及社保拖欠、股权架构等核心问题的问询。同年12月，公司二次递表并披露了2025年前三季度业绩，实现收入20.8亿元（同比增长24.5%）和净利润1.6亿元（同比增长58.4%）。公司以高客单价（2025年前三季度138元）和高翻台率（2024年3.2次/天）为特点，但门店集中在河南（2024年底144家），且存在非全职员工占比高（约82.2%）、累计欠缴社保公积金约400万元，以及在上市前向股东分红7000万元等争议。火锅作为中餐最大细分赛道，2024年市场规模超6000亿元，但其强社交属性限制了翻台率与扩张速度。
线索：
* 投资机会：火锅是标准化程度高、具备社交壁垒的中餐最大赛道。巴奴通过“品质火锅”定位（如毛肚与菌汤核心产品）实现了高于行业平均的客单价与翻台率组合，显示出较强的品牌溢价与单店运营效率。若其能成功上市融资，或有助于解决扩张资金需求，并提升供应链与数字化能力。
* 主要风险：
1. 增长可持续性风险：当前高增长部分依赖“以价换量”（客单价下降）和延长营业时间，单店运营效率的根本提升存疑。参考品牌“湊湊”的扩张经历，门店数量增长可能导致翻台率下降。
2. 扩张与盈利平衡风险：公司门店地域分布高度集中，异地扩张能力有待验证。高客单价可能抑制部分市场需求，且食材成本较高（2024年占收入32.1%）。
3. 公司治理与合规风险：大量使用兼职及外包员工（非全职员工占比近八成）并存在社保欠缴问题，面临劳动用工合规性质疑。上市前大额分红（7000万元）与后续募资的行为，引发对其财务安排合理性及上市动机的争议。
4. 行业竞争与模式风险：火锅行业门槛较低，竞争核心在于寻求差异化（如“火锅+服务”、“火锅+奶茶”）。巴奴主打的“品质”属性是否为足够坚固的差异化壁垒尚待观察，且面临海底捞（服务、规模）、怂火锅（鲜切牛肉）等品牌的竞争。
正文：
巴奴毛肚火锅有限公司于2025年6月首次向香港交易所递交上市申请。同年8月，中国证监会对公司运营的核心问题提出了问询，涉及社保公积金缴纳、股权架构、大额分红等方面。2025年12月17日，巴奴火锅第二次向港交所递交上市申请，针对监管问询作出了解释，并披露了截至2025年9月30日止九个月的业绩数据。
业绩数据显示，2025年前三季度，巴奴实现营业收入20.77亿元，同比增长24.5%；毛利率为69.4%，较2024年同期提升1.5个百分点；净利润为1.60亿元，同比增长58.4%。公司将此增长归因于标准化运营和成本控制。收入增长的主要驱动力是顾客总数同比增长30.2%，达到1570万人次，这与公司优化产品结构和价格策略以吸引更广泛客群有关。同期，公司平均客单价为138元，较2023年的150元有所下降，但仍高于行业平均水平。
在运营数据方面，巴奴的翻台率从2024年同期的3.1次/天提升至2025年前三季度的3.6次/天，部分原因是扩大了24小时营业门店的比例。2024年全年，巴奴的翻台率为3.2次/天。截至2025年9月30日，巴奴共有162家门店，较2023年底的111家增长46%。然而，其门店网络在2024年底时为144家，且地理分布高度集中，大部分位于河南省。
巴奴以“产品主义”为品牌理念，主打高品质食材，其核心产品为采用特定嫩化技术的毛肚和每日现熬的野生菌汤。2024年，巴奴的客单价超过140元，高于同期海底捞的95.7元。2024年，巴奴与海底捞的原材料成本占收入的比例分别为32.1%和37.9%。以此计算，巴奴单客单次消费的食材成本约为45元，海底捞约为36元。
在成本结构方面，2025年前三季度，巴奴的原材料成本占收入比例为30.6%，较2024年同期下降1.5个百分点。公司解释称，这得益于集中采购等措施。在员工成本方面，公司的用工结构引起了关注。截至2025年9月30日，巴奴共有1974名正式员工、3308名兼职员工及5818名外包员工，全职（正式）员工占比约为17.8%。招股书披露，2022年至2025年第三季度，公司累计未为部分员工足额缴纳社会保险及住房公积金约400万元，原因包括员工流动率高及部分员工不愿承担个人缴纳部分。证监会此前已就劳动用工合规性提出问询。
另一个引发关注的事件是，巴奴在2025年1月向股东派发了7000万元股息。根据招股书，公司创始人杜中兵及其家族持有约75.26%的股份。证监会要求公司说明在存在负债情况下进行分红的合理性，以及在此之后进行上市融资的必要性。
从行业背景来看，火锅是中国餐饮市场中最大的细分赛道。公开资料显示，2024年火锅市场规模超过6000亿元人民币，约占整个中餐市场的14.5%。火锅业态因主要流程为切配、烹饪环节由顾客完成而易于标准化，并且其强社交属性使其受外卖冲击较小。然而，较强的社交属性也可能导致翻台率相对较低，从而限制扩张速度。
在市场竞争方面，不同火锅品牌采取了差异化策略。例如，海底捞以服务为核心特色，截至2025年上半年拥有超过1363家门店。湊湊火锅结合了“火锅+茶憩”模式，其门店数量在2023年达到243家的峰值后，于2025年上半年减少至158家，客单价和翻台率均有所下降。怂火锅则主打鲜切黄牛肉，其门店数量未曾超过80家。
在资本市场，海底捞是目前市值最大的中式餐饮上市公司，截至2025年12月24日市值超过800亿港元。有观点认为，巴奴的业务模式与九毛九集团旗下的怂火锅更具可比性。
发布时间：2025年12月26日 17:13:52
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