摘要：智谱AI与MiniMax（稀宇科技）已通过港交所聆讯，预计于2026年初上市。两者商业模式迥异：智谱AI以B端业务为主，2024年毛利率为56.3%，但客户集中度高；MiniMax则聚焦C端AI原生应用，2025年前三季度收入达5343.7万美元，其中73%来自海外，但毛利率较低。此外，一批出身于商汤科技的创业者（如MiniMax闫俊杰、Vivix AI刘宇）因其复合背景受到资本追捧，形成了“商汤系”创业现象，但成功难以简单复制。
线索：
1. 投资机会：
* B端确定性：智谱AI深耕企业级市场，年化客单价持续增长，反映了国内B端市场对大模型服务的明确需求及付费能力。
* C端全球化潜力：MiniMax通过出海成功打开了增长空间，证明了中国AI产品在全球C端市场的竞争力，其“模型即产品”的路径可能更具规模效应。
* 人才稀缺性：“商汤系”创业者兼具顶尖学术背景、大规模技术团队管理及产品商业化经验，这种复合背景在AI创业初期是稀缺资源。
2. 核心风险：
* 商业模式挑战：智谱AI严重依赖少数大客户的私有化部署项目，模式重、周期长，增长天花板和盈利可持续性存疑。MiniMax则面临高昂的推理成本、激烈的国际竞争以及与迪士尼等公司的版权诉讼风险。
* 行业共性压力：两家公司均持续巨额亏损，研发开支中超过70%为算力成本。AI技术迭代极快，存在技术优势被快速颠覆的风险。
* 估值与生存考验：一级市场融资承压，上市核心目的是获取资金以延长“生存期”。最终价值取决于能否在争取到的时间内跑通商业化闭环，实现自我造血。仅凭创始人光环获取高估值的项目风险较高。
正文：
2025年12月下旬，中国人工智能公司智谱AI与MiniMax（稀宇科技）相继通过港交所上市聆讯并披露招股书，预计最早于2026年1月上市，角逐“全球大模型第一股”。这两家公司的招股文件揭示了不同的发展路径与财务状况。
智谱AI成立于2019年，脱胎于清华大学的技术成果。其商业模式以面向企业客户的大模型即服务（MaaS）为主，收入主要来源于本地化私有部署。财务数据显示，其收入从2022年的5740万元人民币增长至2024年的3.124亿元，年复合增长率达130%。2024年毛利率为56.3%。其客户数量从2022年的48家增长至2024年的123家，年化客单价从114万元增至215万元。然而，其收入高度集中，2024年最大客户收入占比超10%，前五大客户收入占比近50%。2025年上半年，其本地化部署收入占比达84.8%。公司累计研发投入约44亿元人民币，截至2024年底现金及等价物约24.57亿元。
MiniMax成立于2022年初，创始人为前商汤科技副总裁闫俊杰。公司专注于多模态大模型，采取“模型即产品”策略，收入主要来自面向消费者的AI原生应用。财务数据显示，其2024年收入为3052.3万美元，2025年前九个月收入已达5343.7万美元。收入结构发生根本转变，海外收入占比从2023年的19.2%大幅提升至2025年前九个月的73.1%。AI原生产品（如海螺AI、Talkie/星野）收入占比在2024年达到71%。公司毛利率从2023年的-24.7%改善至2024年的12.2%，并在2025年前三季度提升至23.3%。截至2025年9月末，公司现金结余合计10.46亿美元。
两家公司的上市背景是AI行业进入残酷淘汰赛。随着DeepSeek等公司的出现及科技大厂的深入布局，独立大模型厂商面临巨大竞争压力。行业共同挑战包括：技术快速迭代导致领先优势可能瞬间归零；对昂贵算力的高度依赖；以及研发开支远超营收的巨额亏损。招股书显示，两家公司每年研发投入均达10-20亿元人民币规模，其中超过70%为算力成本。
与此同时，一批源自商汤科技的创业者近期受到资本市场关注，被称为“商汤系”。除MiniMax的闫俊杰外，前商汤执行研究总监刘宇创立的AI多模态公司Vivix AI，在成立10个月内估值达到13.2亿美元。分析认为，这些创业者受到青睐的原因在于其稀缺的复合背景：通常拥有出色的技术成绩（如顶尖学历、竞赛奖项），同时在商汤积累了带领百人以上大规模研发团队、管理数千张GPU算力以及主导产品商业化（如商汤内部AIGC产品“秒画”）的实战经验。这种兼具前沿算法能力和大型项目交付经验的履历，在AI创业初期被视为关键优势。
然而，企业的成功无法简单归因于创始人背景。MiniMax创始人闫俊杰曾表示，公司的成绩源于早期的战略取舍、对扩展定律的认知以及独特的组织管理模式。有观点指出，部分仅凭“商汤系”标签而缺乏产品和数据支撑的项目获得高估值，存在风险。企业的长期价值最终取决于其能否建立可持续的商业模式和竞争壁垒。
发布时间：2025-12-24 06:20
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