摘要：中国S市场在存量资产累积与退出渠道承压的背景下，正从边缘工具走向创投体系的关键环节，呈现出“快增长、慢成熟”的特征。市场交易规模与参与主体快速增长，但定价机制、决策效率等现实约束依然存在。主要参与者中，国资机构面临定价、评估与决策的多重障碍；险资在资金属性与S交易非标特点的匹配上处于探索期；市场化机构则强调需构建行业深度研究、交易设计等专业化能力。多位投资人指出，S交易已成为一种高度专业化、重资产配置的投资方式。
线索：
* 投资机会：中国拥有与美国相当的约16万亿股权存量，但S交易活跃度仍有巨大发展空间。随着股交所等基础设施完善、以及市场对风险收益偏好变化，S基金因能在流动性、安全性与收益性间取得平衡而需求增长。未来市场机会将从简单的份额转让，更多转向资产重组、接续基金等复杂交易形态。对于具备深度产业研究、交易结构设计与周期把握能力的专业机构，存在系统性机会。
* 主要风险：市场成熟度不足是核心风险。国资份额转让因定价机制失灵、评估无法折价、多头决策等问题，交易过程漫长（可达一年以上）且成功率低。险资面临如何将长期、大体量资金与高度非标、复杂的S交易相匹配的挑战。对所有参与者而言，S交易高度专业化，对资源获取、决策效率、估值定价及交易方案设计能力要求极高，“捡漏”思维已不适用，缺乏核心能力的机构难以持续。
正文：
在一级市场存量资产不断累积、传统退出渠道承压的背景下，S交易正在成为创投体系中的关键一环。当前中国S市场真实图景是：一方面，交易规模和参与主体快速增长，份额转让、接续基金、资产重组等复杂形态不断涌现；另一方面，定价机制、决策效率、合规责任与交易能力等现实约束，仍使这一市场呈现出“快增长、慢成熟”的典型特征。不同市场参与者也面临各自的立场与挑战：国资在制度与责任框架中谨慎前行，险资在确定性与收益之间反复权衡，市场化机构则试图通过产业研究、结构设计与周期判断构建长期能力。S交易已是一种高度专业化、重资产配置、强调主动管理与长期协作的投资方式。
目前，国内S基金市场依然是一个较为新颖的市场。虽然中国与美国的股权存量规模均约为16万亿元，但在S交易量和活跃度上，中国仍有很长的发展过程。S基金到2023年才开始出现产品化特征，此后参与者日益多元化，包括专业S投资者、金融机构、券商及国资主体等。国内S基金发展的驱动力主要来自三方面：第一，存量资产与退出渠道存在巨大剪刀差，IPO年发行量远不能解决大量存量堆积问题；第二，包括股交所在内的基础设施建设正在提速；第三，市场环境变化使投资者风险收益偏好发生变化，S基金能在流动性、安全性和收益性上做相对平衡。同时，S策略作为非常规、交易属性强的资产类别，在实践中存在三大难点：需要强大的资源获取能力、相对高效的决策流程体制以及强大的交易能力（包括资产价值识别、面对多样化交易对手、制定多元交易方案及估值定价能力）。
国资机构正在成为S交易的重要参与方，但其份额转让是一个渐进、长期的攻坚过程。实操中的核心障碍集中在三点：定价机制失灵、评估无法折价、多头决策难以统一。有案例显示，单笔国资份额转让从首次沟通到完成交割，耗时可能超过一年，交易成本极高，导致大量市场化买方望而却步。决策上存在显著的“多头决策”特点，任一评估节点否决都可能导致交易失败。尽管如此，随着相关管理办法推出、评估方式完善及价格调整机制出现，国资份额转让的可操作性正在逐步提升。有机构已在上海、北京股交中心分别推进单笔规模3至4亿元的挂牌型国资份额转让案例。趋势上，国资份额流动是必然的，但每一家的难点不同，需要一个长期过程。
对于国资参与S交易，有观点指出，需区分以保值增值为目的的国资国企资金与以产业发展为目的的引导资金，两者在交易逻辑上不同。若一级市场阶段都缺乏较强的市场化出资意愿，二级份额阶段更不易吸引买方。国资S交易面临的不仅仅是市场因素，还有决策、定价、程序、追责及合规等众多因素，需要推动相对明确的机制和制度建设。从买方角度看，交易逻辑相对简单，一般偏好底层资产清晰、主要资产流动性强、价格合适的标的。交易效率较高的可能更多是民营卖方，而国资份额交易往往因综合因素成交相对较慢较少。真正可成交的资产，多集中或主要包含已上市或确定性较强的项目。
有地方国资产业投资平台表示，其管理的超1500亿元基金大部分尚未进入集中退出期，实际操作仍以按约延期和自然退出为主，S基金尚未成为迫切工具。国资平台在顶层设计、估值定价、责任机制等层面的实操难度显著高于市场化机构。目前制度环境正在发生积极变化，国有资产投资“必须评估”的要求出现松动，估值方式逐步被接受。但在实践中，国资仍面临何时选择份额转让、如何在转让与延期之间做决策等关键困惑，且对S市场的“买方在哪里”认知不足。
有机构将S基金明确定位为一种偏逆周期、重资产配置的投资工具，其核心在于跨周期选择被低估的产业板块。例如，在市场情绪和估值极度低迷的2023年承接较多医疗基金份额，随后在2023年末至2024年将布局重心转向集成电路。在具体S交易执行中，不能简单依赖“打折”逻辑，而必须按直投标准评估底层资产。面对大型基金份额，可采用“按权重筛选核心资产”的方法，并引入直投团队深度参与判断。
另有机构从“具备直投能力的LP”转型为“创投产业链的运营服务商”，将基金份额和存量资产作为需要通过多种手段进行系统化运营的核心资产。该机构管理资金规模约300亿元，通过极早建立“主动回款机制”，设定DPI回款要求，并借助接续基金、份额转让等方式，保持每年几十亿左右的稳定回款。其核心经验在于，S交易不是临期行为，而是至少提前三年的系统性准备。批量S交易的前提是“卖方与买方同时ready”，考验管理人的决策效率、组织共识与谈判能力。优质资产往往需要“分段持有、组合成交”。S交易并非一次性博弈，而是长期关系管理，后续持续、及时、透明的信息披露能力至关重要。国资若要真正做好流动性管理，前提是管理团队具备长期主义心态。
险资作为重要的长期资金提供方，在S投资上仍处于探索期。其核心挑战在于如何让保险资金的属性、监管要求与高度非标、节奏分散、资产复杂的S交易相匹配。有险资机构在过去两年探索了与政府产业引导基金接力投资的大额S交易机会，并寻求从“被动配置”向“主动赋能”跃迁，持续构建“耐心资本+专业运营”的新型能力矩阵。目前，该机构正推动发起主动管理的S策略基金，以基金化方式覆盖LP份额转让、复杂接续重组、资产包交易等多元模式，分散流动性、收益与风险约束，更好地适配险资配置需求。在合作模式上，该机构强调不与GP博弈，而是选择与不同类型的专业S管理人和GP建立协同关系。
市场化机构在S交易中强调专业化能力构建。有观点指出，S交易应从“捡漏思维”转向“分段风险/收益匹配”，未来大的S市场机会来自那些“没有极端困境、但资产足够优质”的基金中段交易。GP不应把买方视为“交易对手”，而应构建长期协作关系，透明度、成长性、交易结构合理性比“折价多少”更关键。S交易的核心是寻找“好的资产+合理的卖方理由”同时出现的机会，本质是“周期性 + 概率性”的交易窗口。买方往往“不如卖方专业”，因此S管理人需在“单点能力”上做深做强，尤其是在特定行业的深度投研。成功的S基金管理人需要具备资产认知能力、交易结构设计能力以及周期把握能力。
有机构强调只专注于S基金策略，并擅长复杂交易、敢于投资于主流机构不愿意或没有能力触碰的资产组合，这类“逆周期、反共识”能力是其核心壁垒。该机构认为中国S市场未来规模巨大，因为国内存量基金群体庞大、退出渠道有限、资产分层明显。其特别关注三种适合S的场景：基金到期的尾盘资产；GP想重组LP构成、优化DPI的主动交易；复杂资产包的价值拆分与再平衡。未来3至5年，中国S市场最具潜力的环节将从“份额转让”走向“资产重组”“接续基金”“结构化交易”。
另有机构回顾了其从2011年参与中国第一只PSD基金，到累计完成50余笔S交易的历程，指出S交易是一项高度复杂、时间周期长的资产管理工作。其策略已从单一份额转让演进至份额接转、接续重组、资产包、结构化S交易、要约收购等多种方式。S管理人的核心能力在于持续理解并匹配GP与LP在不同时期的现实诉求。
有观点强调，S交易能否真正落地，取决于“愿力大于努力”，即交易各方必须在战略层面下定决心并将其设为唯一优先事项。一笔S交易往往耗时半年至一年，若缺乏具备组织影响力的核心决策人或管理人的深度参与与支持，极易夭折。在资产管理方法上，应坚持“全生命周期主动资产管理”，越早启动、越主动管理，交易空间越大。
结合实操经验，有机构指出S基金运作的核心难点集中在定价分歧、流程不确定性以及交易共识的缺失。由GP主导的S基金成功率更高，因为GP对底层资产的掌控力和信息优势更强。GP需要提前6至9个月准备好资产包，并对潜在买方进行画像和分类。S产品在设计时应通过短期确定性资产与中长期成长资产的搭配，满足不同LP的诉求。尽管S基金“费时费力、成本高”，但作为一种重要的产品与退出工具，仍具有不可替代的市场价值。
对于AI等新兴领域，有观点认为S基金虽然并非直投，但无法回避代际机会，只是参与方式必须与自身能力和规模相匹配。S基金更应聚焦确定性和可验证路径，而非抢占产业最前端。可以选择泡沫中相对安全、被低估或尚未充分定价的环节进行布局。S基金与产业资本存在巨大合作空间，可共同寻找具备协同价值的标的。
发布时间：2025年12月23日17:37
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