摘要：中国大模型领域的两家领先公司智谱与MiniMax于近期先后寻求在香港上市，引发了关于“全球大模型第一股”的讨论。两家公司代表了AI产业两种不同的发展路径：智谱选择向下深耕，致力于成为AI时代的“基础设施”提供商，其商业模式以向企业（B端）和政府（G端）提供模型即服务（MaaS）为核心，截至2025年6月30日已服务超8000家机构客户，毛利率维持在50%以上。MiniMax则选择向上生长，专注于开发面向消费者（C端）的爆款应用，其超七成营收来自C端产品，但毛利率较低，长期低于25%。尽管两家公司均处于亏损状态，但其战略选择、收入结构和成本控制能力的差异，引发了关于AI产业长期价值归属的思考。
线索：从投资角度看，两种路径蕴含不同的机会与风险。智谱代表的“基建派”路线，其机会在于构建高粘性的企业服务生态和潜在的行业标准，商业模式具备长期稳定性和高毛利特征，一旦形成规模效应和网络效应，壁垒较高。其风险在于前期投入巨大、回报周期长，且面临开源模型和巨头自研的竞争压力。MiniMax代表的“应用派”路线，其机会在于能够快速捕捉市场热点、实现用户增长和现金流，在特定垂直领域可能建立品牌优势。其核心风险在于应用层竞争激烈、产品可替代性强，为维持市场地位需持续进行高额营销投入，导致盈利能力承压；同时，其发展深度依赖底层模型的能力演进，技术代际更迭可能迅速削弱其现有优势。长期而言，底层技术的不可替代性与商业模式的可持续性是评估其价值的关键。
正文：
近期，中国大模型领域的智谱与MiniMax两家公司在48小时内先后提交赴港上市申请，引发了市场对“全球大模型第一股”的关注。这一事件折射出AI产业投资逻辑正从概念转向对长期回报的审视。
两家公司自创立起便遵循不同的发展路径。智谱起源于清华大学实验室，坚持全栈自研GLM架构，其战略目标是成为AI时代的基础设施提供商，类似于“发电厂”，通过API向企业和开发者持续供给底层能力。截至2025年6月30日，智谱的模型已服务超过8000家机构客户，赋能约8000万台设备。OpenAI的内部文件曾将智谱列为国际市场中的重要竞争对手。
MiniMax则选择了聚焦应用产品的路径。尽管拥有自研的Abab系列模型，但其市场声量主要来自将技术快速转化为面向消费者的应用产品，如海螺AI、Talkie/星野等，强调快速迭代和用户增长。其商业模式高度依赖C端市场。
从财务数据看，两种路径导致了迥异的商业表现。智谱的收入全部来自面向B/G端的模型即服务（MaaS）。2024年其全年收入为2.63亿元人民币，2025年上半年收入为1.62亿元。其海外收入占比在2025年上半年达到11.6%。该商业模式客户粘性高，年复购率达79%，且毛利率自2022年至2025年上半年均维持在50%以上。其AI编程订阅产品上线两个月年度经常性收入（ARR）即突破亿元。截至2025年9月末，其平台已赋能全球1.2万家企业客户，聚集超270万企业及应用开发者，日均token消耗量达4.2万亿。
MiniMax的收入则主要来自C端订阅与应用内购买。2025年前9个月，其总收入为5344万美元，其中应用相关收入占比71.1%。海螺AI和Talkie/星野两款应用合计贡献了总营收的67.7%。这种模式起量快，但毛利率较低，2023年以来从未超过25%，2024年毛利率为12.2%。其营销开支高昂，2024年营销费用是营收的2.8倍。一个值得注意的数据是，其面向企业的开放平台业务毛利率高达69.4%，而C端业务毛利率仅为4.7%。
两家公司目前均处于亏损状态。2025年上半年，智谱亏损17.52亿元人民币；2025年1-9月，MiniMax亏损约5.12亿美元（约合35亿元人民币）。亏损背后是高昂的算力成本。MiniMax在2025年1-9月的研发开支中，77%支付给了算力供应商；智谱的这一比例为71.8%。
产业历史的经验显示，在技术演进过程中，底层基础设施（如操作系统、云计算平台）往往比上层应用更能沉淀长期价值并掌握产业主动权。大模型行业仍处早期，底层技术的跃迁可能迅速重构应用生态，导致应用层竞争加剧和优势难以持续。同时，应用层也面临来自互联网巨头的激烈竞争。
因此，智谱与MiniMax的上市之争，本质上是两种AI发展路径和价值逻辑的对照。最终决定企业长期价值的，将是其底层技术的不可替代性、商业模式的可持续性以及在产业生态中的核心地位。
发布时间：2025年12月23日 18:19:14
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