摘要：智谱与MiniMax作为国内大模型领域的头部公司，正密集冲刺港股IPO，争夺“AI大模型第一股”。两者均呈现高增长：智谱2022-2024年营收年均复合增长率超130%，2025年上半年同比激增325%；MiniMax 2024年营收同比增幅达782%，2025年前三季度同比增长175%。然而，高增长伴随高亏损，二者均未实现盈利。商业模式上，智谱以B/G端服务为核心，MiniMax则以C端订阅和全球化市场为支柱，技术路径分别为专注基座模型与全模态产品。它们共同面临盈利挑战、客户/用户留存、激烈竞争及持续融资需求等关键问题。
线索：
* 投资机会：
1. 市场领跑者地位：两者是国内首批冲击上市的大模型独角兽，若能成功上市，将获得显著的品牌效应和融资渠道优势，为后续技术研发与市场扩张储备弹药。
2. 差异化路径验证：智谱的B/G端“模型即服务”模式与MiniMax的C端产品全球化模式，代表了AI商业化的两个重要方向。任何一方的成功都将为其代表的路径提供有力验证，并可能开启新的投资赛道。
3. 效率与成本控制潜力：MiniMax展现出较高的资本利用效率（累计花费约5亿美元）和亏损收窄趋势（2025年前三季度经调整净亏损与去年同期基本持平），其年轻团队（平均年龄29岁）和产品驱动增长的模式，可能预示着更优的长期单位经济效益。
4. 全球化收入潜力：MiniMax超70%的收入来自海外，证明其产品具备跨文化竞争力，这为打开更广阔的市场空间和规避单一市场风险提供了可能。
* 投资风险：
1. 持续亏损与盈利前景不明：两家公司亏损规模巨大且仍在扩大（如智谱2024年经调整净亏损24.66亿元）。大模型研发与算力投入高昂，规模化盈利的拐点尚未清晰可见。
2. 商业模式可持续性存疑：智谱的B端客户合作周期短、前五大客户变动频繁，收入稳定性面临考验；MiniMax的C端产品用户付费率低（如Talkie仅1.4%），且面临全球互联网巨头的直接竞争，用户留存与付费转化能力需持续验证。
3. 关联交易与财务健康度：智谱存在客户与供应商重叠、采购额远高于销售额的情况，以及贸易应收款项周转天数显著增加的问题，可能影响其财务透明度和现金流健康。
4. 法律与版权风险：MiniMax在出海过程中已面临知识产权诉讼（如被迪士尼起诉），这可能对其全球化业务拓展构成潜在障碍。
5. 行业竞争白热化：市场高度分散，头部科技公司持续加码，行业面临技术快速迭代和价格竞争压力，初创公司维持技术领先地位和市场份额的难度大。
正文：
2025年12月，北京智谱华章科技股份有限公司（智谱）与上海稀宇科技有限公司（MiniMax）在48小时内相继向港交所递交招股说明书，标志着国内大模型行业进入资本化关键阶段，两者对“AI大模型第一股”的争夺引发市场关注。
财务表现方面，两家公司均呈现高速营收增长但持续亏损的状态。智谱2022年至2024年营收分别为5740万元、1.25亿元和3.12亿元，年均复合增长率超130%；2025年上半年营收为1.91亿元，同比增长325.39%。其毛利率在2022年至2024年间介于54.6%至64.6%，2025年上半年为50%。同期，智谱经调整净亏损持续扩大，分别为9741.7万元、6.21亿元、24.66亿元，2025年上半年达17.52亿元。亏损主要源于高额研发与算力投入，2022年至2024年研发投入累计约28亿元，2025年上半年为15.9亿元。
MiniMax 2023年营收为350万美元，2024年增长至3050万美元，同比增幅782%；2025年前三季度营收达5340万美元，同比增长174.7%。其毛利率从2023年的-24.7%改善至2024年的12.2%，并进一步提升至2025年前三季度的23.3%。净亏损方面，MiniMax在2022年至2024年分别为7370万美元、2.69亿美元、4.65亿美元，2025年前三季度为5.12亿美元。若剔除金融负债公允价值变动等因素，其2025年前三季度经调整净亏损为1.86亿美元，与2024年同期的1.7亿美元基本持平，显示亏损有收窄趋势。截至2025年9月30日，其累计研发开支约4.5亿美元。
商业模式上，两家公司路径迥异。智谱以服务企业（B端）和政府（G端）客户为主，商业模式为“开源+API付费”的模型即服务（MaaS）。其收入主要来自企业级API调用、行业解决方案及算力租赁，2025年上半年B/G端服务收入占比为84.8%。客户合作方面，其2022年至2025年上半年的前五大客户均不重合，多数合作期限为一年。此外，招股书显示存在客户与供应商重叠的情况，例如供应商E在报告期内向智谱销售了6.8亿元，但采购额不足0.01亿元。智谱的贸易应收款项周转天数从2024年的58天增至2025年上半年的112天。
MiniMax则聚焦消费端（C端）和全球化市场。其收入来源于订阅服务、应用内购买、线上营销服务及企业API。AI原生产品是核心，2025年前三季度，视频生成应用“海螺AI”和AI陪伴应用“Talkie”（含海外版）合计贡献超60%收入。截至2025年9月30日，其AI原生产品矩阵平均月活用户达2760万，累计用户超2.12亿，覆盖全球超200个国家及地区，海外市场收入贡献占比超70%。用户付费率方面，Talkie/星野的整体用户付费率为1.4%。销售与分销开支占营收比例从2023年的659.7%显著下降至2025年前三季度的73.6%。
技术路线与公司基因方面，智谱脱胎于清华大学知识工程实验室，强调底层架构的自主性，其GLM架构采用自回归填空的预训练范式。公司定位为专注于基座模型研发。MiniMax核心团队具有商汤科技背景，创立之初即定位多模态模型，并较早布局海外市场。其策略是将模型能力封装为AI原生应用（如海螺AI、Talkie），直接面向全球用户。截至2025年9月底，公司员工385人，平均年龄29岁，研发人员占比近74%。
双方均面临一系列挑战。对于智谱，挑战在于如何将技术优势转化为稳定、可持续的规模化收入，改善客户留存率，并控制住伴随收入增长而同步扩大的亏损。对于MiniMax，挑战在于如何在保持用户高速增长的同时，有效提升付费转化率，应对全球市场的激烈竞争，并妥善处理出海过程中的知识产权等法律风险。行业报告显示，按2024年收入计，智谱在中国独立通用大模型开发商中市场份额为6.6%，市场集中度低，竞争激烈。
融资方面，智谱IPO前已完成8轮融资，累计融资超83亿元，最新投后估值约243.77亿元。MiniMax公开披露完成六轮融资，2025年7月融资后投后估值为40亿美元。
发布时间：2025-12-23 19:39:32
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