摘要
稳定币总市值已突破3000亿美元，其中USDT以约58.8%的份额占据主导地位。稳定币价值链可分为：发行方（如Circle负责USDC的发行与赎回）、分发入口（如Coinbase作为交易所提供买卖与托管服务）和支付网络（如Visa作为结算编排者）。关键区分在于主市场决定稳定币总供给，而二级市场多仅改变持有人。当前增长主要由监管清晰化推动机构采用，以及在结算与跨境出金场景的落地。发行方的主要利润来自储备收益（对利率高度敏感），而交易所和支付网络则通过交易费、服务费和网络费获利。尽管稳定币在机构结算中发展迅速，但其大规模应用于零售支付仍面临税务、合规、商户运营成本及消费者保护等多重挑战。
线索
核心投资机会在于机构采用浪潮带来的基础设施升级。随着监管框架（如欧盟MiCA和美国潜在立法）逐步明晰，稳定币正从边缘投机品转向合规的结算工具。Visa等支付巨头将稳定币整合为后台结算资产，而非直接面向消费者，这一策略显著降低了落地阻力，优先解决了跨境支付和7×24小时资金调度的痛点。风险点在于其商业模式的脆弱性：发行方的核心价值池——储备收益——与利率环境强相关，降息周期将直接冲击其盈利能力；同时，USDT凭借先发优势和Tron等链的低成本生态，仍占据大规模交易和转账市场，合规性更强的USDC、PYUSD等能否在份额上实现突破，取决于其与银行、支付网络的合作深度和产品化能力。因此，跟踪关键KPI（如USDC的市场份额、Visa稳定币结算伙伴数量、收单机构推出稳定币入账产品的节奏）比单纯关注总市值更能捕捉价值变化。
正文
1. 价值链核心参与者与分工
* 发行方 / 赎回方：负责稳定币的创建（mint）和销毁，并管理储备资产以保障1:1兑付。主要参与者包括Circle（USDC）、Tether（USDT）和Paxos（PYUSD/USDG）。普通用户通常通过二级市场间接接触，不直接参与主市场交易。
* 主市场机构通道：面向合格机构（如交易所、做市商）提供API接口，用于大规模的法币与稳定币兑换。这是稳定币总供给变化的官方渠道。
* 二级市场：由交易所、经纪商和做市商组成，为用户提供买卖、托管和出入金服务。二级市场的交易通常只改变持有人，不直接影响稳定币总供给。Coinbase是典型的二级市场分发入口与流动性中心。
* 支付网络与结算编排者：以Visa为代表，提供前台支付的受理网络和四方模型规则体系。后台可将稳定币接入其结算与出金能力，但其本身不发行稳定币。
* 其他关键环节：
* 监管与合规：定义各参与方的牌照边界与操作规则。
* 储备资产管理与托管：储备资产（现金、国债等）的管理是稳定币信用的基础，决定其兑付能力。
* 审计与披露：通过独立鉴证与定期报告建立市场信任。
* 钱包与托管：提供自托管（如MetaMask）或平台托管（如交易所App）的账户体验。
* 区块链基础设施：公链（如Ethereum、Solana）是稳定币运行的底层轨道，决定费用、速度和最终性。
* 支付受理与出金平台：收单机构/PSP将链上资金接入商户收款体系；出金平台则将稳定币用于薪资、分成等业务场景。
2. 主要稳定币体系对比
* USDC (Circle)：
* 合规：合规与机构导向较强，依赖储备透明度与第三方鉴证。
* 披露：周度披露，月度第三方鉴证。
* 生态：常见于机构结算和交易所分发。
* Visa支持：已获Visa公开披露支持其结算。
* USDT (Tether)：
* 合规：全球流通广，但不同地区/机构的合规接受度差异大。
* 披露：按季度发布储备报告。
* 生态：在交易所与跨境转账场景中占据主导。
* Visa支持：未被Visa结算平台公开点名支持。
* PYUSD (Paxos为PayPal发行)：
* 合规：依托PayPal品牌和Paxos受监管的信托框架。
* 披露：月度储备报告与第三方鉴证。
* 生态：通过PayPal钱包及商户网络分发。
* Visa支持：已获Visa公开披露支持其结算。
* USDG (Paxos Digital Singapore)：
* 合规：定位为面向更高合规标准的机构市场。
* 披露：月度透明度/储备报告。
* 生态：关键在于机构结算、收单及银行集成。
* Visa支持：已获Visa公开披露支持其结算。
3. 用户支付路径与成本对比
一笔10美元的披萨支付，存在三条主要路径：
* 路径A：链上直付（商家直接收稳定币）
* 流程：用户从自托管钱包直接转账至商家收款地址（通过BitPay等平台）。
* 优势：交易不可逆，到账快。
* 劣势：商户需改造收款系统；用户覆盖面小；消费者保护弱；税务记账复杂。
* 成本示例：商户服务费（如Coinbase Commerce 1%）+ 波动的链上网络费。
* 路径B：稳定币关联卡刷卡（用户付稳定币，商家收法币）
* 流程：用户使用关联了稳定币余额的借记卡刷卡，后台将稳定币兑换为法币结算给商户。
* 优势：沿用成熟的刷卡习惯和商户受理体系；消费者保护强。
* 劣势：成本结构与传统信用卡一致，通常较高。
* 成本示例：商户支付的综合费率（如Stripe Terminal 2.7% + $0.05），包含发卡行交换费、网络费和PSP服务费。
* 路径C：刷卡但商户结算稳定币（前台刷卡，后台入账稳定币）
* 流程：前台同路径B，但收单/PSP将结算资金以稳定币（如USDC）形式打入商户钱包。
* 优势：商户可优化跨境资金周转和24×7结算可用性。
* 劣势：商户需处理稳定币的会计与税务；成本为路径B的费率加上额外的换币/出金服务费和链上网络费。
* 成本示例：前台费率（同路径B）+ 后台换币/服务费 + 链上网络费。
4. 市场规模、增长驱动与商业模式
* 市场规模：截至2025年12月，稳定币总市值约3181.76亿美元。USDT市值约1862.50亿美元（58.54%），USDC市值约781.06亿美元（24.55%）。
* 增长驱动：
1. 监管清晰度提升：欧盟MiCA和美国潜在的立法为机构采用铺平道路。
2. 结算与出金场景落地：Visa等公司优先推动稳定币在后台结算和跨境出金中的应用，提升效率。
3. 成本与可运营性：商户的全成本（包括费用、风控、对账）是决定稳定币能否替代传统支付的关键。
* 价值池：
* 发行方（如Circle）：主要收入来自储备资产的利息收益，对利率高度敏感。此外还有机构服务费和合作分成。
* 交易所（如Coinbase）：收入来自交易费、托管费、出入金费和商户服务费，并可能与发行方（如Circle）分享USDC储备收益。
* 支付网络（如Visa）：收入来自网络处理费、增值服务费和出金平台服务费。稳定币是扩展其结算轨道和增强客户粘性的工具。
* 收单/PSP（如Stripe）：收入来自商户支付的综合费率。提供商户稳定币入账服务会带来新的收费点。
5. 风险与合规挑战
* 利率下行风险：降息会直接减少发行方储备收益，冲击其盈利。估算25个基点的降息可能使前五大稳定币发行方年收入减少约5亿美元。
* 监管与执法风险：监管政策的变化可能影响稳定币发行、托管、支付受理等各个环节的可用性。
* 税务与记账负担：在美国等司法辖区，用稳定币支付被视为财产处置，产生复杂的资本利得/损失计算和记账要求，阻碍零售采用。
* 消费者保护缺失：链上直付通常缺乏像信用卡那样的拒付和争议处理机制。
* 储备与兑付风险：发行方的储备资产质量和流动性管理，决定其在压力情景下的兑付能力。
6. 竞争格局与跟踪要点
* 竞争主战场：
* 交易所与跨境：USDT凭借规模和低成本优势保持领先。
* 合规机构与支付网络：USDC、PYUSD、USDG等因合规性更受Visa等传统金融体系的青睐。
* 份额终局：市场可能走向“双寡头”（USDT+USDC）或“多强并存”。跟踪的关键指标包括各稳定币的市值、份额、在不同链上的分布、活跃地址数和交易量。
* 关键KPI与催化剂：
* Visa：稳定币结算伙伴数量和覆盖区域，支持的币种与链的扩展。
* Circle (USDC)：USDC市值、市场份额及净增速。
* PayPal (PYUSD)：链上生态集成节奏和月度透明度报告。
* 催化剂：重大监管落地；头部收单/PSP大规模推出稳定币入账产品。
发布时间：2025-12-18T22:23:38+00:00
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