摘要
2025年中央经济工作会议为2026年定调，宏观政策出现显著调整，财政政策从“积极”升级为“更加积极”，货币政策则从“稳健”转向“适度宽松”，这是自2011年以来的首次同步松动。核心目标是促进经济稳定增长与物价合理回升。财政方面，积极发力将主要由中央财政承担，通过提高赤字、增发超长期特别国债和地方政府专项债实现，预计2026年官方赤字率维持在4%左右，广义赤字率超10%，政府债务余额或超110万亿元。货币政策方面，在降息空间受限的背景下，将更注重通过多种工具组合来营造宽松的货币条件，包括降准、结构性工具及疏通传导机制，并平衡银行盈利与支持实体的关系。
线索
此次政策调整的核心是“中央加杠杆、银行稳息差、预期强管理”。投资机会主要围绕财政“精准滴灌”的领域展开，包括“两重”（国家重大战略和重点安全能力建设）、“两新”（设备更新和以旧换新）、城市更新以及科技创新链主企业。市场有望从“估值修复”走向“盈利修复”的“温和再通胀”阶段。然而，风险同样清晰：首先，政府债务率逼近75%，需关注债务的代际分担问题；其次，商业银行的净息差是货币传导的关键，若其持续收窄将影响政策效力；最后，汇率稳定是内部宽松的前提，需警惕人民币兑美元汇率跌破7.3关键点位可能引发的政策收紧风险。
正文
2025年中央经济工作会议明确了2026年中国经济工作的总体要求与政策取向，宏观政策基调出现重大调整。
一、 宏观政策基调与目标
会议将财政政策的定调从“积极”调整为“更加积极”，货币政策从“稳健”调整为“适度宽松”，这是2011年以来首次对两大总需求管理工具进行同步松动。会议提出，要把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量。这一政策转向旨在应对当前经济面临的需求缺口、通缩压力以及地方财政困难等挑战。会议通稿全文3604字，相较2023年的4714字和2024年的4404字更为精简，其中“政策”一词词频显著上升，显示会议信息更聚焦于经济工作的具体落实。自2023年起，年度经济工作思路均强调5个“必须”，2025年这被进一步明确为“对做好新形势下经济工作的新认识和体会”。
二、 财政政策：中央发力，地方维稳
更加积极的财政政策将主要体现为中央财政加杠杆。
1. 央地责任划分：积极财政的支出抓手将更多向中央财政倾斜。原因在于，全国统一大市场建设、科技与产业创新等新增事权本应由中央承担。同时，为弥补地方政府财政缺口，中央需继续增加转移支付。地方政府的财政重点将集中于“化债”与“保运转”，即积极财政的增量扩容主要靠中央，存量盘活重点在地方。
2. 赤字与债务规模：预计2026年财政赤字规模的增量主要来自中央财政，地方赤字规模将保持稳定。财政赤字外的收支缺口将由特别国债和地方政府专项债补充。市场普遍预计，官方赤字率将维持在4%左右，对应赤字规模约5.9万亿元，其中中央承担增加部分，地方赤字规模与2025年持平。包括国债、特别国债、地方政府一般债与专项债在内的政府广义赤字率将在10%以上的水平进一步提高，预计到2026年底，政府债务余额将超过110万亿元人民币，政府负债率接近75%。
3. 债务工具应用：预计2026年将增加发行超长期特别国债1.5万亿元，比2025年增加2000亿元，用于支持“两重”和“两新”政策；新增地方政府专项债券发行4.5万亿元，增加1000亿元，以满足投向领域扩围的需求，并继续支持化债和清理拖欠账款。
4. 财政收支背景：2025年1-11月，全国一般公共预算支出进度为83.7%，广义财政支出进度为80.7%，明显偏慢。这主要受政府性基金收入下降、地方化债约束及“增收节支”安排影响。但2025年财政可能出现超收，预计全年财政收入总量将大于支出约6300亿至1万亿元，这部分资金有望结转至2026年，为支出提供支持。
三、 货币政策：注重组合，疏通传导
适度宽松的货币政策内涵是保持流动性充裕、社会融资条件宽松、综合融资成本较低，并适时适度把握政策节奏。
1. 政策目标与评价标准：会议明确提出“促进经济稳定增长、物价合理回升”是货币政策的重要考量，为“适度宽松”设定了明确的评价标准。推动社会融资规模和货币供应量（M2）增长同经济增长和价格水平预期目标相匹配，仍是观测金融支持实体经济的重要参考。
2. 政策工具与空间：鉴于政策利率空间有限，单一工具使用受限，货币政策将通过组合拳来改变货币条件。降准作为总量工具有助于提供中长期流动性，市场预计有0.5个百分点的空间；降息则受到银行净息差偏低的制约，空间相对较小，预计约0.1个百分点。政策工具箱还包括MLF、买断式逆回购等中期工具，以及公开市场逆回购等短期工具。结构性货币政策工具将聚焦扩大内需、科技创新和中小微企业。
3. 银行体系的关键作用：商业银行是货币创造的核心环节，其盈利水平和扩表能力至关重要。当前金融资源配置已从供给约束转向需求约束，需平衡“金融支持实体经济”与“保持金融机构自身健康性”的关系。在政策利率下行空间有限的环境下，将通过增加财政贴息、下调LPR以激发融资需求，同时降低MLF、再贷款等利率以减轻银行负债成本，优化结构性工具，引导银行在可持续条件下增加融资供给。预计银行净息差将保持在1.6%以上的审慎底线。
4. 深化改革与协调：央行可能进一步推动收窄利率走廊、稳定国债收益率曲线、改革LPR报价等工作，加强利率的协同性和联动性。财政与货币政策的协调配合将加强，在贷款贴息、风险补偿、信用增进、国债发行等领域深化合作，以扩大政策效能。
四、 经济背景与政策逻辑
政策的调整基于对当前经济形势的判断：
1. 需求缺口：2025年前10个月，社会消费品零售总额两年复合增速为4.1%，低于疫情前水平。地产销售面积同比下降15%，拖累相关消费。
2. 通缩压力：PPI连续26个月为负，GDP平减指数一度为负。核心CPI连续14个月低于1%，企业实际利率（贷款利率-PPI）高达4.8%，抑制了投资意愿。
3. 地方财政困难：土地出让收入预计下降，地方广义财政赤字扩大，凸显中央加杠杆补位的紧迫性。
政策组合的逻辑是通过“财政扩张拉高名义GDP+货币宽松降低实际利率”，破解经济面临的负向循环，推动实现“温和再通胀”和产能利用率修复。
发布时间
2025-12-18 11:30:16
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