摘要
橡树资本联合创始人霍华德·马克斯在其投资哲学中强调，成功源于长期、持续的稳健表现，而非高风险的豪赌。他引用其公司管理规模约2180亿美元的背景，阐述了核心原则“只要你能避开失败者，赢家自然会出现”。马克斯认为投资是一场“失败者的游戏”，关键在于避免错误而非追求制胜分，并强调投资者必须在最糟糕的市场环境中也能生存下来。对于当前市场，他将AI热潮类比于2000年的互联网泡沫，警示多数AI公司最终可能一文不值；同时，他对比特币和黄金等不产生现金流的资产保持警惕，认为债券在当前利率环境下提供了相对有吸引力的回报机会。
线索
本次对话揭示了几个关键的投资机会与风险。机会方面，马克斯指出，随着40年利率下行时代的结束，信用资产（如高收益债券）现在能提供类似股票的回报，但风险更低，为投资者提供了实现收益目标的务实路径。此外，在信息不对称的“无效市场”中建立认知优势，是获取超额收益的有效方式。风险方面，最大的风险在于当前的AI泡沫。马克斯认为，尽管AI技术具有变革性，但其商业模式和盈利路径尚不清晰，市场对“无法抵抗的趋势”会带来“确定性盈利”的跳跃式推理是危险的，导致多数相关公司被严重高估，最终可能归零。他警示投资者应避免“彩票心态”，即追逐没有基本面支撑的概念股，并警惕过度自信和杠杆使用带来的毁灭性后果。
正文
01、只要你能避开失败者，赢家自然会出现
霍华德·马克斯分享了一个对其投资理念产生深远影响的经历。1990年，他与一位管理通用磨坊养老金的客户共进晚餐。这位客户提到，其股票投资组合在14年里从未进入过同行排名的前27%，也未掉到过47%之后，始终稳定在第二个四分位区间。然而，将这14年的结果合并来看，其长期业绩却排在了所有养老金的前4%。这一看似矛盾的结果揭示了投资中的一个关键原则：大多数投资者追求高回报而时常遭遇重大亏损，从而毁掉长期业绩。一次重大亏损需要极长时间才能恢复。这次经历促使马克斯写下了第一篇备忘录《通往业绩之路》，并确立了橡树资本的核心座右铭：“只要你能避开失败者，赢家自然会出现。”马克斯认为，在投资中，成功并非来自少数几次高风险的豪赌，而是源于长期、持续的稳健表现。
02、更明智的做法是在自己能力范围内比赛
马克斯探讨了投资与体育的相似性，引用查理·埃利斯1975年的文章《失败者的游戏》。文章指出，职业网球选手通过打出制胜分获胜，而业余选手的胜利则往往源于对手的失误。投资更像业余网球，因为市场充满不可控的随机性，投资者对结果的控制力有限。在这种环境下，若总想通过激进押注追求爆发性收益，很容易被市场淘汰。因此，更明智的做法是在自己的能力范围内比赛，专注于一致性和长期的专业能力，避免脱离能力圈的动作和不必要的巨大风险。
03、你必须在最糟糕的日子里也能活下来
回顾阿玛兰斯能源基金和长期资本管理公司（LTCM）等失败案例，马克斯引用马克·吐温的话：“真正让你陷入麻烦的，不是你不知道的，而是那些你深信不疑但其实并非如此的事情。”这些机构的失败源于其基于错误前提的过度自信和激进策略。马克斯强调，投资者必须有能力在最糟糕的日子里生存下来。他用一个比喻说明：一个身高六英尺的人可能在平均水深五英尺的小溪里淹死，因为“平均生存”没有意义，必须每天都活下来。投资组合的构建不应以“在一切顺利时实现最大化结果”为目标，而应优先考虑在逆境中生存。投资者需要在“多抓赢家”和“少踩雷”之间做出有意识的选择。
04、找到那个属于自己的风险容忍度
马克斯提出，投资者应系统性地思考并确立自己的目标风险容忍度。他设想了一个从0到100的风险暴露量表，0代表极度保守，100代表愿意承受最大风险。投资者应综合考虑年龄、资产规模、收支状况、家庭责任、投资期限、目标回报及心理承受能力等因素，确定自己在该量表上的位置。例如，年轻、负担轻、有足够时间修复损失的投资者或许可以承受80或85的风险水平。这并非一个精确的数学公式，而是一个思考框架。明确风险容忍度后，还需决定是始终维持该水平，还是根据市场波动进行动态调整，这应是一个持续更新的过程。
05、每天都去行动，本身并不明智
针对“行动”与“不行动”的权衡，马克斯认为，不存在标准答案，只有个人化的选择。他既不主张每天交易，也不建议一笔交易都不做。他引用富达的一项研究，指出业绩最好的账户属于那些已经去世的人，说明过度交易是错误的。买入并长期持有整体上更优越。然而，对于有能力且有合适心态的投资者，在市场显得脆弱时可以适当更防御，在市场显得慷慨时可以适当更激进。马克斯提到，他在50年里只做了5次重大的市场判断，这表明“每天都去行动，本身并不明智”，关键在于等待胜率足够高的时刻。
06、等到判断足够强、胜率足够高的时刻，再下注
马克斯承认，他通常对宏观预测持怀疑态度，但在过去25年里，他做出了五次非常成功的市场判断。第一次是在2000年针对科技泡沫。他强调，这些判断并非基于预测，而是基于“感知温度”，即观察周围人们的行为。巴菲特对此的总结是：“别人越是轻率行事，我们就越要谨慎。”马克斯指出，在50年里，真正具备压倒性说服力的时刻只有五次，那时判断逻辑清晰、胜率较高。他提醒，即使再有信心，也不应高估胜率，或许只有七成对三成错。关键在于不能频繁操作，必须等到判断足够强、胜率足够高的时刻再出手。
07、官僚制度和卓越投资是“禁忌组合”
马克斯阐述了橡树资本如何在规模扩大的同时避免官僚化。他坦言自己不喜欢机构化的生活，并一直在有意识地避免官僚倾向。他认为，官僚制度和委员会决策与卓越投资是“禁忌组合”，因为一个出色的、特立独行的洞见很难说服一个十人委员会的大多数人。他以2008年金融危机为例，当时橡树刚募集完一只规模巨大的困境债基金，在雷曼兄弟倒下后，其合伙人布鲁斯·卡尔在15周内果断投出70亿美元。马克斯指出，这种事在委员会决策下根本不可能做成，并强调“你永远无法在危机中募资，而往往最好的机会，正是在那种人人惊慌、无所作为的时候到来。”
08、与合伙人真正健康的合作关系，要建立在这种认知上
马克斯评价其长期合伙人布鲁斯·卡尔是一位分析能力极强、雄心勃勃、聪明专注且执行力强的投资者。两人已合作近四十年。马克斯将他们的关系比作巴菲特与芒格的关系，认为真正健康的合作关系建立在彼此真诚地承认“对方能做到一些自己做不到的事情”这一认知之上。如果一方开始认为自己能做对方的事，合作就可能走到尽头。他们从不因错误而互相指责，这种信任与支持是做出关键决策（如2008年的大举投资）的基础。
09、你需要在所参与的资产类别中建立起某种认知优势
马克斯强调，获取超额收益的关键在于建立比较优势。投资者不能仅依赖聪明或名校背景，而必须在所参与的每个资产类别中建立起认知优势。这通常包含两个层面：一是发展出一套正确的方法论并始终如一地贯彻；二是比别人掌握更多信息或拥有更深刻的洞察。在信息透明的市场中，优势可能来自更好地处理数据或在同样数据中发现更多价值。另一个途径是选择进入本身低效的市场。马克斯以自己早期进入高收益债（当时称“垃圾债”）市场为例，说明在一个人迹罕至、竞争稀少的领域，更容易找到定价错误的机会。
10、在不确定中，设法让概率站在你这边
关于如何应对不可预测的极端事件，马克斯认为，投资者不需要预测未来，但必须知道现在身在何处。当市场持续上涨、估值高企、利差极窄、投资者忽视风险时，意味着胜率正在下降，此时应收敛，降低进攻性。他重申，其人生中最重要的五次投资判断没有一次是基于预测，全是基于观察。投资的本质不是追求确定性，而是在不确定中，设法让概率站在自己这边。当市场处在周期低点时，胜率站在投资者这边；反之亦然。
11、不要用主观意愿去跟客观现实较劲
马克斯引用巴菲特的棒球比喻，投资者应站在打击区里，等待真正的“好球”到来，前提是清楚自己的“优势区域”。他强调，不能因为别人热衷某类资产就跟随，必须事先制定好标准，在认定“胜率偏向自己这边”的时刻出手。他引用查理·芒格的话，提醒人们不要“相信自己愿意相信的东西”。投资者应成熟、理性、冷静，了解人性偏见，知道钱是怎么赚到的。在真正的好机会来临、胜率站到自己这边时，才全力以赴。马克斯个人的做法是，组合一直保持仓位，但根据环境调整进攻和防守的力度。
12、芒格把天赋变成了一整套系统
马克斯分享了他从查理·芒格身上学到的智慧。他最欣赏芒格不仅拥有天赋，更重要的是将天赋变成了一整套系统化的思维框架，即“多元思维模型”。这种能力让投资者在面对某种情况时，能通过模式识别快速反应。马克斯还提到芒格的直率与善良，以及他对巴菲特投资理念的关键性影响，例如劝其放弃“烟蒂股”策略，转而购买价格合理的优秀公司。
13、当前的AI确实最像当年互联网泡沫
在评估当前市场环境时，马克斯认为，如果非要找一个历史类比，当前情况最接近1998-2000年的互联网泡沫，尽管程度不同，但逻辑相似。两者都由一项可能改变世界的新技术驱动，并激发了人类的想象力。但他指出一个关键区别：1999年时，人们对互联网如何落地、如何盈利的想象比现在对AI的想象更具体、更清晰。目前，他尚未听到有人能清楚解释AI将以何种具体方式改变世界、形成何种商业模式以及如何从中赚钱。他警示，泡沫总是发生在幻想最多的地方。
14、对比特币与黄金仍然保持警惕
对于比特币和黄金，马克斯保持警惕。作为价值投资者，他认为资产的内在价值源于其未来产生的现金流。黄金、比特币等不产生现金流的资产没有内在价值，无法通过分析进行估值，其价格完全取决于市场意愿。他举例，2010年底至今年化回报率为7.7%，低于同期标普500指数的12.7%。因此，他认为黄金并非差的投资，但也远非优秀，不能因短期上涨而忽视其长期平平的表现。
15、债券还是一个相对有吸引力的资产
马克斯在2022年的备忘录《沧海桑田》中指出，持续40年的利率下行时代已经结束。这意味着投资者不再需要过度依赖高风险资产来实现收益目标，可以从信用资产中获得不错的回报。他将高收益债券归为“出借型资产”，其回报是事先约定的，唯一的不确定因素是发行方是否会违约。他建议，对于大多数普通投资者而言，参与这类市场的更好方式是选择由专业团队管理的产品，如基金或ETF。他强调，获得市场平均回报很容易，但要获得超额回报则非常难。
16、“情绪稳定”是许多优秀投资人最关键的品质之一
面对不确定性，马克斯认为“情绪稳定”是许多优秀投资人最关键的品质之一。让情绪主导决策，如在市场火热时买入、低迷时卖出，是注定失败的路径。他建议投资者不要过于频繁操作，很多时候最好的行动是按兵不动。投资的长期有效性源于经济增长和企业利润创造，投资者能做的是搭上这趟增长列车并坚持不下车。他引用一句幸运饼干上的话：“谨慎之人很少犯错，但也写不出伟大的诗。”投资者必须在追求壮丽回报和避免错误之间做出权衡。
17、人生唯一的成功，是能够按照你自己的方式去生活
在被问及如何平衡事业与生活时，马克斯表示，每个人都需弄清楚什么对自己最重要。他引用查理·芒格的话，称那些只知道拼命工作、只在乎赚钱的人是“疯子”。马克斯本人为网球、棋牌、陪伴家人等兴趣爱好留出大量时间。他最欣赏克里斯托弗·莫利的一句话：“人生唯一的成功，是能够按照你自己的方式去生活。”他认为，人们应有意识地做出选择，找到真正适合自己的路，而不是因为外界压力或模仿他人而活。他本人热爱工作，每天上班都心情愉悦。
发布时间
2025-12-15T23:49:53+00:00
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