摘要
Temu正加速转向半托管模式，该模式在美国的GMV占比已达70%，因其能更灵活地处理关税和清关，有效降低成本。区域扩张方面，Temu在多数发达国家的月活跃用户（MAU）已覆盖约30%的人口，预计2025年总GMV将同比增长43%至5300亿人民币，其中欧洲市场增速（43%）超过美国（25%）。财务上，Temu占拼多多总GMV的9%，运营亏损率已从去年的-12%收窄至-8%，主要得益于履约效率的提升，预计2025年仍将亏损数百亿，但减亏趋势明确。
线索
投资机会：
1. 盈利路径清晰化： 核心机会在于Temu的减亏趋势。运营亏损率从-12%改善至-8%证明了单位经济效益（UE）的优化。美国市场预计在Q4实现盈亏平衡，英国市场也紧随其后，这表明其商业模式在关键市场正走向成熟。若此趋势持续，Temu有望在2年内实现整体盈亏平衡，这将显著改善拼多多的整体利润率和估值。
2. 运营效率驱动增长： 向半托管模式的转变不仅是应对关税的策略，更是提升物流效率的关键。通过在欧洲建立本地仓网络，60%的订单可实现2-3天送达，并转向成本更低的海运，这些措施直接降低了履约成本，是利润率改善的主要驱动力。
投资风险：
1. 管理层战略不确定性： 原文提及管理层决策风格存在不确定性，可能根据业务表现随时调整战略重点。这种“行就搞，不行就不搞”的文化为Temu的长期、持续性投入带来了潜在风险，投资者难以对长期规划形成稳定预期。
2. 扩张难度与增速放缓： 尽管当前增长迅速，但未来扩张面临挑战。欧盟市场格局分散、各国产品标准不一、以及吸引优质商家入驻的难度（“招商”难），都可能限制未来的增长速度。原文提示不应对2026年后的增速抱有过高期望。
正文
背景介绍
本次分析聚焦于拼多多旗下的跨境电商平台Temu。随着Temu运营进入第三年并成为影响拼多多整体估值的关键因素，对其商业模式、区域扩张和财务状况进行深入研究变得十分必要。
一、商业模式：全托管与半托管
Temu主要采用两种运营模式：全托管和半托管。
* 全托管模式：商家仅负责供货，平台负责运营、营销、仓储、物流和定价。
* 半托管模式：商家负责仓储和物流，Temu保留平台运营与定价的主导权。该模式更适合已在海外拥有仓储设施的商家，如亚马逊卖家。
当前，Temu正大力推广半托管模式，尤其是在美国市场。根据估算，Temu在美国的GMV中，半托管模式占比已达到70%。
半托管模式的优势：
1. 关税优化：在半托管模式下，商家将商品从中国运送至海外仓，再配送给消费者。关税可按商品成本价而非最终零售价计算。考虑到商品加价倍率通常为3-4倍，若关税税率为54%，实际仅导致终端价格增加13%-18%，显著降低了税务成本。
2. 清关灵活性：商家可自主选择清关方式，如“完税交货清关（DDP）”。该模式下，货运代理可整合不同关税税率的商品进行批量申报，提升清关效率，尽管会产生服务费，但整体更具灵活性。
半托管模式的挑战：
该模式要求商家提前备货至海外仓，占压大量库存和现金流。同时，Temu平台的价格竞争机制（竞品价格更低可能导致销量下滑）给商家带来压力。因此，许多商家目前仅将Temu视为清理亚马逊滞销品或过季商品的渠道。
二、区域扩张与运营
1. 用户增长：截至9月，Temu全球月活跃用户（MAU）约为5亿，同比增长54%。增长主要来自美国以外的国际市场，美国MAU同比增长7%。
2. 市场渗透：在德国、英国、法国、巴西、日本等主要市场，Temu的MAU已渗透了各国约30%的人口。
3. GMV预测：
* 预计2025年Temu总GMV将达到约5300亿人民币，同比增长43%。
* 分区域看，美国GMV预计增长25%，欧洲增长43%。
* 预计美国市场在9月实现盈亏平衡，英国市场在10月实现盈亏平衡。
4. 区域结构：当前Temu的GMV占比结构为美国：欧洲：其他地区 = 3.5 : 4 : 2.5。该比例与全球零售及电商零售的市场份额分布结构相似，表明各区域发展相对均衡。
5. 物流优化：
* 仓储网络：Temu在欧洲与多国第三方仓储企业合作，覆盖波兰、德国、荷兰等国。目前，欧洲地区60%的半托管订单由本地仓库发出，配送周期缩短至2-3天。本地仓的普及也使更多货物能通过成本更低的海运运输。
* 仓库布局：截至2025年年中，Temu在美国布局了110座仓库，在欧洲拥有10座仓库。平台自营仓占比从10%提升至50%，主要用于存放全托管商品。
* 运营工具：针对欧盟市场，Temu推出了“一商品多市场”工具，允许商家将商品同步上架至多个欧盟国家站点，并灵活调整定价和库存。
6. 扩张挑战：未来的市场扩张面临挑战，包括欧盟市场格局分散、各国产品标准不一以及招商难度等问题。
三、财务状况
1. 业务规模：在最新季度，Temu的GMV同比增长49%，环比增长14%，占拼多多集团总GMV的约9%。
2. 单位经济效益（UE）：
* 当前整体“Take rate”（平台抽佣比例）约为30%。
* 相对于GMV的运营利润率约为-8%，较2024年末的-12%有所改善。
* 利润率改善主要来自履约效率的提升。每单净收入和流量成本变化不大。
3. 盈利预期：预计Temu在2025年仍将运营亏损数百亿人民币。但随着美国等主要市场接近盈亏平衡，2025年有很大机会实现减亏。
四、与亚马逊的初步对比
* GMV：亚马逊的GMV约为Temu的10倍。
* MAU：亚马逊的MAU约为Temu的1.3倍。
* 人均订单量：亚马逊每个MAU的订单量约为Temu的2倍。
* 客单价：亚马逊的客单价约为Temu的4倍。
对比显示，Temu在用户规模上已接近亚马逊，主要差距在于用户购买频次和客单价。
发布时间
2025-12-14 16:11:57
评论 ( 0 )