摘要
全球最大的PE机构黑石集团正在清算其一项失败的投资项目——一个包含美国90多处地产、约9000套老年公寓的投资组合。该项目于八年前（2016-2017年）以约18亿美元收购，并额外投入约1亿美元进行升级，但因运营成本上升、入住率下降及中端市场可负担性危机，资产估值崩溃。2025年以来，黑石以高达75%的折扣甩卖这些资产，已出售约三分之二，预计总损失超过6亿美元，成为其近年来最惨重的投资失败之一。
线索
此次投资失败的核心风险在于对美国中端养老地产市场复杂性的误判。尽管“银发海啸”的长期人口趋势明确，但黑石忽略了该细分市场的结构性弱点：1）运营端是劳动密集型行业，疫情后人力成本飙升20%-30%，严重侵蚀利润；2）需求端，疫情后老年人居家养老偏好增强，导致入住率下滑，而中端市场（月租3500-6000美元）的客户支付能力有限，既无法像高端市场那样提价，又无法获得低端市场的政府补贴，陷入“两头挤压”的困境。这表明，投资养老地产不能仅看宏观人口趋势，必须深入分析特定细分市场的运营模式、成本结构和供需平衡。未来的机会可能更集中于高端市场或政府补贴的低端市场，以及新兴的居家改造领域。
正文
黑石集团正在清算一项规模庞大的养老地产投资组合。该组合包含遍布美国的90多处地产，总计约9000套老年公寓。这些资产主要于2016年至2017年间收购，总成本约为18亿美元，黑石后续还额外投入了约1亿美元用于升级改造。然而，到2025年，该投资组合的估值已大幅下跌，黑石开始以折扣价出售资产。
投资背景与收购过程
2015年底，黑石募集了总规模158亿美元的房地产旗舰基金BREP VIII。基于对美国“婴儿潮一代”进入高龄所带来的人口结构变化的判断，黑石将养老地产视为重点投资方向。
2016年10月，黑石以11.25亿美元从HCP公司收购了一个包含64处养老公寓的资产包。2017年，又以7.45亿美元从Welltower公司收购了26处养老物业。这两笔主要收购占用了BREP VIII基金超过10%的资金。黑石收购的这些养老公寓主要位于二线城市或郊区，属于月租金在3500至6000美元之间的中端市场，类型以独立生活和辅助生活为主。在运营上，黑石委托给专业机构，初期与全美最大运营商Brookdale合作，后期也引入了地方性运营商。
资产处置与投资损失
进入2025年，随着BREP VIII基金进入退出期，黑石开始拆分出售该资产包。公开记录显示，出售价格远低于收购成本。
一处位于佛罗里达州的物业，2016-2017年的收购价为4880万美元，于2025年11月以约1200万美元的价格售出，折扣幅度达75%。另一处位于南卡罗来纳州的物业，2017年收购价约2000万美元，此次出售价约为原价的六折。在丹佛、芝加哥等地的多处资产也以低于原价70%的价格成交。
对其中39笔交易的分析显示，这些资产的总售价约为5.36亿美元，而当年的收购成本超过7.55亿美元。更有5处资产的价值跌破了贷款余额，意味着黑石不仅损失了全部股权投资，还需额外处理债务。截至目前，黑石已出售了约70处物业，剩余部分正在洽谈中。据估算，黑石在该项目上的总亏损已超过6亿美元。
失败原因分析
此次投资的失败可归结为运营、成本和市场三方面因素。
1. 运营管理问题：黑石旗下的多家养老公寓曾因住户护理缺陷、卫生条件不佳等问题受到监管机构的警告和罚款。例如，前述佛罗里达州物业在出售前曾因照护不足被处以14万美元罚款。监管污点直接影响了对潜在住户的吸引力。
2. 劳动力成本飙升：养老地产是劳动密集型行业，人力成本可占运营预算的50%-70%。疫情后，美国低端劳动力市场工资上涨，养老机构面临来自亚马逊、沃尔玛等零售商的竞争，护工时薪普遍上涨20%-30%。即便如此，2023年行业仍存在约24.5万人的用工缺口，迫使运营方使用成本更高的临时工。
3. 中端市场崩塌：疫情后，美国老年人入住养老公寓的兴趣下降，平均入住率仅为85.6%，低于疫情前水平。调查显示，77%的美国老年人偏好居家养老。同时，市场出现明显分化：高端养老公寓（月租约14000美元）需求旺盛，一房难求；低端公寓因政府补贴而保持稳定；而黑石重点布局的中端市场则陷入“可负担性危机”。研究预测，到2033年，美国54%的中等收入老年人将无法负担辅助生活公寓的租金。前述南卡罗来纳州物业的入住率已从2017年的80%降至41%，低于盈亏平衡线。
后续与影响
黑石在2022年已判断该投资“不合时宜”，停止了新的投资并着手出售。尽管此次损失惨重，但相对于BREP VIII基金的总规模而言，损失占比不大。该基金通过在物流地产、数据中心等领域的成功投资，总资产已增至335亿美元，使有限合伙人的资本价值几乎翻倍。有分析认为，鉴于老龄化趋势未变，黑石未来可能重返养老地产行业，但短期内不会轻易涉足。此次案例凸显了中端养老地产行业的高难度与高风险。
发布时间
2025-12-14 11:04:05
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