摘要
自2025年中以来，美国经济呈现出“无就业增长”与“K型复苏”并存的复杂局面。尽管在AI资本开支的支撑下，GDP增速保持韧性（2025年二季度环比折年率3.8%），但新增非农就业人数持续下滑，6-8月月均仅1.8万人。与此同时，经济呈现显著的“K型”分化：高收入群体受益于美股结构性牛市带来的财富效应，消费强劲；而低收入群体则面临就业市场松弛、工资增长放缓的压力，消费疲软。这种分化的成因包括经济晚周期、特朗普政府的移民与关税政策冲击，以及AI技术对劳动力的替代效应。展望2026年，这种“K型”特征或难以显著改观。
线索
投资机会：
1. AI与科技相关资产： AI资本开支是当前美国经济增长的核心驱动力，并催生了美股的结构性牛市。投资于AI产业链（如硬件、软件、云计算）的公司有望持续受益。
2. 高端消费与服务： 财富向高收入群体集中，将支撑其在奢侈品、高端旅游、私人航空等领域的消费，相关公司业绩可能保持强劲。
3. 折扣零售商： 低收入群体消费趋于谨慎，折扣零售商市场份额提升，可能成为“K型”消费格局下的另一类投资标的。
投资风险：
1. 社会与政治不稳定： “K型鸿沟”的持续扩大可能激化社会矛盾，引发政治动荡，对整体市场构成长期系统性风险。
2. 经济衰退风险： 如果“无就业增长”最终拖累总需求，经济可能陷入衰退，导致资产价格大幅回调。路径存在不确定性，是“无就业”拖累增长，还是高增长带动就业是关键观察点。
3. 政策不确定性： 特朗普政府的关税政策具有不确定性，其成本冲击可能抑制企业利润和总需求。同时，美联储若因通胀韧性而超预期转“鹰”，将收紧金融条件，对AI投资和股市估值构成压力。
4. AI泡沫风险： 当前AI热潮与2000年互联网泡沫有相似之处，需警惕估值过高及未来经济周期转变可能带来的回调风险。
正文
（一）美国经济的两个结构性失衡：“无就业增长”与“K型经济”
2025年初以来，美国经济表现为“无就业增长”，即GDP增速保持较高水平，但新增非农就业人数持续下滑。2025年6-8月，月均新增非农就业人数下降至1.8万人，远低于历史非衰退区间的平均水平（截至2025年9月的12个月移动平均值约为10.9万人）。在AI资本开支的支撑下，美国实际GDP同比增速在2025年二季度达到3.8%，三季度预测值约3.6%，实际PCE同比增速也高达2.4%。
自2025年中以来，美国经济再现“K型经济”特征，具体表现为消费、就业、工资和财富的分化。消费方面，高收入人群的消费增速显著高于低收入人群，高端消费表现优于大众消费。就业方面，以低学历、少数族裔和兼职为代表的弱势群体就业指标出现边际恶化。工资方面，低收入人群的工资下行幅度更快。财富方面，分配不均极为显著。根据美联储2025年二季度数据，收入最高的20%家庭持有全美71%的净资产和87%的公司股权与共同基金资产，而收入最低的20%家庭仅持有约3%的净资产。这意味着美股牛市的财富效应主要被高收入群体捕获。
“无就业增长”与“K型经济”并存，表明美国经济增长的动能已由劳动驱动转向资本和技术驱动。这种分化若持续，可能威胁社会凝聚力与长期增长潜力。
（二）“K型经济”的成因：周期、货币、特朗普冲击与AI革命
“K型经济”的形成，其直接原因是“无就业增长”，而“无就业”本身是多重因素共同作用的结果。
短期来看，美国劳动力市场的“松弛化”是主要解释。美国经济已运行至“晚周期”，劳动力市场从供给短缺转变为过剩。在这种状态下，以低工资为特征的“弱势群体”最先感受到经济放缓的冲击。具体原因包括：
* 供给端： 移民净流入减少。2025年美国非法移民净流入较去年下降160-200万人，可解释非农就业降温的约50%。
* 需求端： 政府裁员、关税的“成本冲击”和AI的“替代效应”。2025年非农就业降温中，政府部门影响占37%；关税敏感型就业增速较去年放缓2/3；与AI“替代效应”相关的白领行业影响约为7.6%。
特朗普政府的“对等关税”政策通过三个渠道恶化收入分配：一是政策不确定性抑制总需求，冲击低收入群体就业；二是进口成本上升导致企业裁员；三是消费品价格上涨构成对低收入家庭不利的隐性累退税。
同时，美联储降息周期与AI产业趋势推动的美股结构性牛市，加剧了财富分配的不均衡。由于股票等资产高度集中于高收入群体，资产价格上涨带来的财富效应进一步拉大了“K型鸿沟”。
长期来看，美国收入与财富的“K型”分化始于上世纪80年代。在金融自由化、经济全球化和技术浪潮背景下，劳动收入涨幅显著落后于劳动生产率涨幅，资本与技术的崛起导致劳动地位式微。截至2023年，美国收入最高的1%人群的收入份额已升至21%，财富前1%人群的份额升至35%，均为二战后高点。
（三）难以弥合的“K型鸿沟”：普惠增长，还是衰退消灭财富？
“无就业增长”与“K型复苏”是经济复苏初期或扩张尾声的常见现象，如1990-1991年、2001年和2008年衰退后。其走出路径通常是：总需求持续扩张-劳动力需求抬升-劳动力市场趋紧。
然而，2025年是一次晚周期、非典型的“K型经济”案例。展望2026年，美国经济或从“无就业增长”转向“低就业增长”，但“K型”特征或难显著改观。一方面，劳动力市场可能维持“弱平衡”，盈亏平衡就业人数已下降至3-8万人/月。另一方面，AI资本开支仍将扩张，美股的财富效应仍将支持高端消费。美联储的降息周期将为AI投资提供宽松的金融条件，而经济周期短期内也难构成AI产业趋势的逆风。
长期而言，美国经济的“K型”特征是趋势性的。经济衰退期间的资产价格下跌只能短暂调节财富分配。从大历史视角看，能持久消灭不平等的结构性力量是：大规模动员战争、变革性革命、国家衰败和致命传染病。
风险提示
* 地缘政治冲突升级。
* 美国经济放缓超预期。
* 美联储超预期转“鹰”。
发布时间
2025-12-14 18:04
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